怪醫公式
我的投資理論
寫作年代:1999年初

我也是從短線開始玩起,經歷許多挫折,最後才歸納出現在的原則。我的原則,
主要是從官大烜的「股市聖經」和「巴菲特原則」兩本書啟發而來的,只是我
修正了他們的細節,而且管不管用,還要等時間考驗。

官大烜說的重點,和巴菲特的一樣,也就是基本假設:「股價以基本價值為中心
波動」。我本來也是不以為然,因為很多爛股照樣大漲,好股照樣大跌,何不用
技術指標去低買高賣賺差價呢?我本人還會寫程式,又懂類神經網路,所以也寫了
程式分析,試驗,我買過13元的峰安,20元賣出。17元的皇帝龍,20元賣出。也
放空過60元的台光,65元被軋空後回補結果開始大崩盤。大致上沒繳到學費,可
是心理負擔很大,天天在不安中度過,還好那時我在當兵,可以不專心,反正不
是我的事業。可是我不能一輩子這樣投資,我的本業是醫生,需要全心全意付出
,而且我對錢的欲望不大,只是一向太重精神面,覺得應該補足物質面的知識以
免偏廢,造成人生的欠缺,並沒有一夜致富的野心。

這時我重新拾起巴菲特的理論,買了一本四季報,選一些股做試算,結果發現,
長期投資的獲利,遠超乎我的想像,那才是真正的「暴利」......我有一個親戚
,在股海中打滾了一輩子,賺得數十億的家產,他說「長期投資才真正有大獲利
」,他買進鴻友,放了六年,上市後賣出,賺了11倍。

我不斷的思考,價值的意義是什麼,價格為什為又會逼近價值?我得到最後的結論
:「任何的價值應以獲利率為衡量」,不只是股票,房地產的價值,也應以其租金
等之淨收入來衡量,而定存或債券等低風險固定收益的資產,則可供做衡量的標
準。價格之所以會逼近價值,則是因為和定存之間競爭資金後,所達成的結果。
而在達成結果的過程中,會有不斷的修正,造成波動。這些波動,就是一般人想
要抓住的,可是永遠抓不住,因為遊戲規則只有一條:「所有的人都採用的法則就
會無效」,遊戲規則不斷會自我修正,避開多數人的預期。所以應該直接計算價
值,然後等待其修正,才可以避開這些盲點。

再來就是技術性的問題了。官大烜說:「買優秀的腦袋」我是贊同的,可是他舉出
的長榮、統一、台塑......等我就不贊同了。他說:「要買第一名的企業,買每股
盈餘>1.5 元的企業」我在深入了解後,發現,第一名的企業,有的只是原地踏步
,盈餘不高,而且每股盈餘1.5元,也不是絕對標準,如果每股淨值100元,一年
只能賺1.5元,不如變賣資產,存定存還有6元。所以「巴菲特原則」中使用的「
股東權益報酬率」我就很贊同。他也提出一般的流行看法:「傳統產業本益比15倍
,電子股可以有25倍」,我覺得很武斷,不知如何得出。電子股中各股天壤之別,
統統用25倍?巴菲特用「過去數年平均本益比」我也覺得不太對,因為這等於預測
該股的本益比永遠不變,看過多空變化的人就知道,多頭和空頭時,其實企業的獲
利變化沒有股價那麼大,主要是本益比的調整。

而巴菲特原則中,獨占性的股票在台灣其實不多(除了公共事業),而且盈餘一直
成長的股票也很少,一般還是有景氣循環的問題。

我一開始,是用假設淨值賣出,來計算價格。如此對績優股是吃虧的,因為它們
不太可能只用淨值賣出,通常都會賣淨值的好幾倍。我算出它們的平均每年淨值
增值率(假設不配股配息,即等於股東權益報酬率),用今年的淨值計算三到十年
後的淨值,然後看我要在銀行中存多少錢才能在三到十年後變成這麼多錢。結果
,即使是吃虧,例如凌陽、華碩、台積電等,以十年期算,竟仍可算出高達千元
以上的價位(不可置信!)也就是說,現在一股一千元買,還比存定存還好......
結論:存定存者為白痴!

當然,用淨值賣出,是不切實際,而用平均每年淨值增值率,則忽略了景氣循環
或是業績波動的問題,有的股可能三年中只有一年大賺,其他兩年賠錢,平均起
來還很高。這問題等我退伍後,天天可以在家寫程式,上網路抓資料才想到解決
的方法。

我仍然計算三年後的淨值,只是用的不是平均每年淨值增值率,而是減了1.29個
標準差後的值。如此可謂極度保守,等於用預期最小的獲利率來算(單尾90%)。三
年後的賣價,則使用三年後的淨值乘以最小獲利率得出三年後的預期最小盈餘,再
乘定存的倒數(合理本益比)得出三年後的賣價。

當然這樣分析,有其盲點:

1. 所取資料年數太少(五年),算統計分析很勉強。
2. 無法預知突發性的獲利。
3. 無法預知突發性的事故(如掏空)。
4. 要求年獲利率太高,可能永遠買不到;太低,又怕買到半空中。

我以87年九月指數6219點時的台積電和建弘投做標準定了35%的年獲利率,可是
不見得這個35%就是底部。

所以我現在,是有稍微看一下技術面,只要可能落底,又划算(超值好股前幾名)
而且負債比低(不怕財務危機)的股就大膽買。若中彈,買到騙線之類,也就不用停
損,一宜抱下去,讓那些不識貨的人去殺低吧。如果又有錢,可以儘管攤平(和一般
的操作紀律正好相反),只是一定用現金買入,不用融資,以免斷頭或到期被迫賣出。

我不敢說我的方法一定能獲利,只是以目前來看,應該是相當穩當而且合乎理性
的,提供您做參考!

附錄:

1.我所謂的淨值增加率(獲利率....)算法:
期末每股盈餘/(期末每股淨值-期末每股盈餘)
括號部分:反推期初每股淨值(除權除息後)
2.計價公式:
Value*(1+Rmin)^year*Rmin*1/R0=P(1+Rw)^year
Value:淨值
Rmin:最小獲利率,即減1.29個標準差後的獲利率
R0:定存利率
Rw:保守預期年報酬率
P:買進價格
year:投資年限
3.網頁中的超值好股篩選標準:
保守年利率>20%
年獲利率(年平均股東權益報酬率)>20%
年績優度(年平均股東權益報酬率-1.29個標準差)>15%
季績優度(季平均股東權益報酬率-1.29個標準差)>0
4.網頁中的超績優股(以年計算)篩選標準:
年獲利率(年平均股東權益報酬率)>30%
年績優度(年平均股東權益報酬率-1.29個標準差)>20%
5.網頁中的超績優股(以季計算)篩選標準:
季獲利率(季平均股東權益報酬率)>6%
季績優度(年平均股東權益報酬率-1.29個標準差)>3%
6.建議買進:保守年利率>20%
持股續抱:保守年利率<20%但樂觀年利率(不減去1.29個標準差來算的相當年利率)
>定存利率
持股賣出:樂觀年利率<定存利率

==
hsauh:

首先,我算出來的是「投資價值」而非「淨值」,你好像弄混了,這一點沒有
搞清楚,後面大概全部不知所云了。

1. 利率愈小,如果獲利能力不變,或是降利率的速度比獲利降低的速度還快,
當然資產的投資價值(應非淨值)會愈大,所以日股目前的套利空間甚大,這
在我另一篇論述中有談到。

2. 公司破產的殘值是淨值,淨值有可能是負的 (負債大於資產時)。當然,
還能維持上市的股票,淨值一定是正的,否則就下市了。我計算出來的不是公
司的淨值(這是查的,不是算的),而是個人用以評估的投資價值,「相當於
三年期定存的利率」。算出來負的利率,只是表示投資這個資產不但不能得到
利息,還要貼錢,那不如存在銀行算了。

3. 以我觀察台股的狀況而言,我還沒有看過一家公司能持續被高估10-20年,
或被是連續低估好幾年而沒有回到公司的真實價值的,當然這個真實價值是我
算出來的價值,而非「每股淨值」。一般而言,維持偏離的局面能有一二年就
很稀有了,通常會在幾個月內就過度矯正(over-correction)。畢竟市場中每個
人都是豺狼餓虎,大家不可能放著一塊肥肉幾年不去吃,藏得好一兩年沒被發
現就算很厲害了。你一定會舉傳統產業股五年來股價不振,淪為雞蛋水餃股來
反駁我,這個問題,我在87年的發言中就講過,以我的公式來算,低價股之中
絕大多數都是罪有應得,甚至在那時20元就稱為低價股的時代,我曾公然說某
些股票即使跌到1元還是太貴。在87年時,我就已經看到遍地水餃,更看到未來
即將有整類股下市的慘況了。那麼現在的雞蛋水餃股值不值得投資?我不能說
全部不行,但是大部分還是太貴了,我不會去買。至於會不會飆漲,飆漲完會
不會飆跌?去問主力吧!那麼股王聯發科會不會太貴?上週有人問過,我正好有
算,還相當於年利率11%,足足是銀行定存的4倍。這個「貴」與「便宜」,不
是看股價絕對數字,也不是看漲跌幅多少,更不能憑直覺去喊,這就是我為何
要去「算」。孫子兵法曰:「廟算勝者為勝」,算的時候很累,真的下手投資
很簡單,買了放著就是了。

==

1.用複利或是單利都可以算,用複利是假設每年都是不配股或是只配股票股利,
而用單利則是假設每年都只配現金股利。大多數的公司是介於兩者之間,但是
要去猜它未來會如何配股並加以調整是不可能的事,所以先用全複利或是全單
利來試算才是可行的。我在此公布的是複利計算的公式,而單利計算的公式事
實上就存在我的檔案中另一欄,算複利或單利,只要小學畢業應該都會吧!只
是兩者其實算出的結果不會差太多,會賺錢的公司的還是會排在前面,而且會
賺錢的公司永遠是少數,和其他的公司有明顯的差距(80/20法則),很好區別。
但是重點是,這家公司的營運是「可預期的」(巴菲特原則第一條),今年賺
5元,明年賠7元,後年又賺10元,這種公司,是不可預期的。如果每年的股東
權益報酬率都是25%,25%,25%....這種公司,才有辦法用前述的複利或單利公式
來算。但是不可能有一家公司能控制每年的股東權益報酬率統統一樣(這樣我
還懷疑有做帳),所以有了以下第二點「標準差」的引用。

2. 在統計分布中,若是常態分布,則可看到一個鐘形,平均值附近最多,而鐘
形下面的面積,在平均值(M)加減一個標準差(SD)範圍內佔全部的68%,而
M+-2SD則佔95%。所以若你以M-2SD做為篩選依據,則只有2.5%的可能會比
你的預期還低,有97.5%的可能會比你的預期還高,這樣算不算「很保守的估
計」?我用1.29SD,則是找單尾90%的值,因為我覺得97.5%真的太過保守,
可能會濾掉很多本質很好但是營運波動稍大的公司,所以自行選了90%,自認
10%的風險可以接受。

當然,公司的股東權益報酬率或是營利率等數據,不會剛好成常態分布,不過
在統計學中有一個定理,就是你不知道的分布,與其拼命去猜它的分布,不如
直接假定為常態分布,算出來比起任何一種猜法要好(除非你早就知道它是何
種分布)。所以用這種方法,雖不中也不遠矣。

==

之前有提過投資、投機和賭博。那時講得有點哲學化(模糊:)
在股市中,這三種行為可以如此講:
投資:在價值和價格之間進行套利的行為。
投機:不論價值,只看價格變動的行為。
賭博:價值和價格都不看的行為。

我想做一個投資人的關鍵,是要能知道股票的價值到底有多少。這點很難,我
的公式也是摸到一隻象腳而已,「業績無法預期」的公司還很多,只好讓他們
成為遺珠之憾了。但是若是因為很難,就乾脆不算價值,只問價格,這便叫投
機客。但是很多投機客又不承認自己是投機,還要解釋說,從價格的變動可以
先行反應出價值的變動,所以光看價格就算投資了。這就好像說,光看到有一
堆人在排隊,跟著去排隊就沒錯,一定有好康的。結果一個90歲的老婆婆排了
半天,排到了,原來是可以領一打保險套,哈哈哈......

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