怪醫公式
我的投資理論
寫作年代：1999年初
我也是從短線開始玩起，經歷許多挫折，最後才歸納出現在的原則。我的原則，
主要是從官大烜的「股市聖經」和「巴菲特原則」兩本書啟發而來的，只是我
修正了他們的細節，而且管不管用，還要等時間考驗。
官大烜說的重點，和巴菲特的一樣，也就是基本假設:「股價以基本價值為中心
波動」。我本來也是不以為然，因為很多爛股照樣大漲，好股照樣大跌，何不用
技術指標去低買高賣賺差價呢?我本人還會寫程式，又懂類神經網路，所以也寫了
程式分析，試驗，我買過13元的峰安，20元賣出。17元的皇帝龍，20元賣出。也
放空過60元的台光，65元被軋空後回補結果開始大崩盤。大致上沒繳到學費，可
是心理負擔很大，天天在不安中度過，還好那時我在當兵，可以不專心，反正不
是我的事業。可是我不能一輩子這樣投資，我的本業是醫生，需要全心全意付出
，而且我對錢的欲望不大，只是一向太重精神面，覺得應該補足物質面的知識以
免偏廢，造成人生的欠缺，並沒有一夜致富的野心。
這時我重新拾起巴菲特的理論，買了一本四季報，選一些股做試算，結果發現，
長期投資的獲利，遠超乎我的想像，那才是真正的「暴利」......我有一個親戚
，在股海中打滾了一輩子，賺得數十億的家產，他說「長期投資才真正有大獲利
」，他買進鴻友，放了六年，上市後賣出，賺了11倍。
我不斷的思考，價值的意義是什麼，價格為什為又會逼近價值?我得到最後的結論
:「任何的價值應以獲利率為衡量」，不只是股票，房地產的價值，也應以其租金
等之淨收入來衡量，而定存或債券等低風險固定收益的資產，則可供做衡量的標
準。價格之所以會逼近價值，則是因為和定存之間競爭資金後，所達成的結果。
而在達成結果的過程中，會有不斷的修正，造成波動。這些波動，就是一般人想
要抓住的，可是永遠抓不住，因為遊戲規則只有一條:「所有的人都採用的法則就
會無效」，遊戲規則不斷會自我修正，避開多數人的預期。所以應該直接計算價
值，然後等待其修正，才可以避開這些盲點。
再來就是技術性的問題了。官大烜說:「買優秀的腦袋」我是贊同的，可是他舉出
的長榮、統一、台塑......等我就不贊同了。他說:「要買第一名的企業，買每股
盈餘>1.5 元的企業」我在深入了解後，發現，第一名的企業，有的只是原地踏步
，盈餘不高，而且每股盈餘1.5元，也不是絕對標準，如果每股淨值100元，一年
只能賺1.5元，不如變賣資產，存定存還有6元。所以「巴菲特原則」中使用的「
股東權益報酬率」我就很贊同。他也提出一般的流行看法:「傳統產業本益比15倍
，電子股可以有25倍」，我覺得很武斷，不知如何得出。電子股中各股天壤之別，
統統用25倍?巴菲特用「過去數年平均本益比」我也覺得不太對，因為這等於預測
該股的本益比永遠不變，看過多空變化的人就知道，多頭和空頭時，其實企業的獲
利變化沒有股價那麼大，主要是本益比的調整。
而巴菲特原則中，獨占性的股票在台灣其實不多(除了公共事業)，而且盈餘一直
成長的股票也很少，一般還是有景氣循環的問題。
我一開始，是用假設淨值賣出，來計算價格。如此對績優股是吃虧的，因為它們
不太可能只用淨值賣出，通常都會賣淨值的好幾倍。我算出它們的平均每年淨值
增值率(假設不配股配息，即等於股東權益報酬率)，用今年的淨值計算三到十年
後的淨值，然後看我要在銀行中存多少錢才能在三到十年後變成這麼多錢。結果
，即使是吃虧，例如凌陽、華碩、台積電等，以十年期算，竟仍可算出高達千元
以上的價位(不可置信!)也就是說，現在一股一千元買，還比存定存還好......
結論:存定存者為白痴!
當然，用淨值賣出，是不切實際，而用平均每年淨值增值率，則忽略了景氣循環
或是業績波動的問題，有的股可能三年中只有一年大賺，其他兩年賠錢，平均起
來還很高。這問題等我退伍後，天天可以在家寫程式，上網路抓資料才想到解決
的方法。
我仍然計算三年後的淨值，只是用的不是平均每年淨值增值率，而是減了1.29個
標準差後的值。如此可謂極度保守，等於用預期最小的獲利率來算(單尾90%)。三
年後的賣價，則使用三年後的淨值乘以最小獲利率得出三年後的預期最小盈餘，再
乘定存的倒數(合理本益比)得出三年後的賣價。
當然這樣分析，有其盲點:
1. 所取資料年數太少(五年)，算統計分析很勉強。
2. 無法預知突發性的獲利。
3. 無法預知突發性的事故(如掏空)。
4. 要求年獲利率太高，可能永遠買不到;太低，又怕買到半空中。
我以87年九月指數6219點時的台積電和建弘投做標準定了35%的年獲利率，可是
不見得這個35%就是底部。
所以我現在，是有稍微看一下技術面，只要可能落底，又划算(超值好股前幾名)
而且負債比低(不怕財務危機)的股就大膽買。若中彈，買到騙線之類，也就不用停
損，一宜抱下去，讓那些不識貨的人去殺低吧。如果又有錢，可以儘管攤平(和一般
的操作紀律正好相反)，只是一定用現金買入，不用融資，以免斷頭或到期被迫賣出。
我不敢說我的方法一定能獲利，只是以目前來看，應該是相當穩當而且合乎理性
的，提供您做參考!
附錄：
1.我所謂的淨值增加率(獲利率....)算法:
期末每股盈餘/(期末每股淨值-期末每股盈餘)
括號部分:反推期初每股淨值(除權除息後)
2.計價公式:
Value*(1+Rmin)^year*Rmin*1/R0=P(1+Rw)^year
Value:淨值
Rmin:最小獲利率，即減1.29個標準差後的獲利率
R0:定存利率
Rw:保守預期年報酬率
P:買進價格
year:投資年限
3.網頁中的超值好股篩選標準：
保守年利率＞20％
年獲利率（年平均股東權益報酬率）＞20％
年績優度（年平均股東權益報酬率－1.29個標準差）＞15％
季績優度（季平均股東權益報酬率－1.29個標準差）＞0
4.網頁中的超績優股（以年計算）篩選標準：
年獲利率（年平均股東權益報酬率）＞30％
年績優度（年平均股東權益報酬率－1.29個標準差）＞20％
5.網頁中的超績優股（以季計算）篩選標準：
季獲利率（季平均股東權益報酬率）＞6％
季績優度（年平均股東權益報酬率－1.29個標準差）＞3％
6.建議買進：保守年利率＞20％
持股續抱：保守年利率＜20％但樂觀年利率（不減去1.29個標準差來算的相當年利率）
＞定存利率
持股賣出：樂觀年利率＜定存利率
==
hsauh:
首先，我算出來的是「投資價值」而非「淨值」，你好像弄混了，這一點沒有
搞清楚，後面大概全部不知所云了。
1. 利率愈小，如果獲利能力不變，或是降利率的速度比獲利降低的速度還快，
當然資產的投資價值（應非淨值）會愈大，所以日股目前的套利空間甚大，這
在我另一篇論述中有談到。
2. 公司破產的殘值是淨值，淨值有可能是負的 （負債大於資產時）。當然，
還能維持上市的股票，淨值一定是正的，否則就下市了。我計算出來的不是公
司的淨值（這是查的，不是算的），而是個人用以評估的投資價值，「相當於
三年期定存的利率」。算出來負的利率，只是表示投資這個資產不但不能得到
利息，還要貼錢，那不如存在銀行算了。
3. 以我觀察台股的狀況而言，我還沒有看過一家公司能持續被高估10-20年，
或被是連續低估好幾年而沒有回到公司的真實價值的，當然這個真實價值是我
算出來的價值，而非「每股淨值」。一般而言，維持偏離的局面能有一二年就
很稀有了，通常會在幾個月內就過度矯正(over-correction)。畢竟市場中每個
人都是豺狼餓虎，大家不可能放著一塊肥肉幾年不去吃，藏得好一兩年沒被發
現就算很厲害了。你一定會舉傳統產業股五年來股價不振，淪為雞蛋水餃股來
反駁我，這個問題，我在87年的發言中就講過，以我的公式來算，低價股之中
絕大多數都是罪有應得，甚至在那時20元就稱為低價股的時代，我曾公然說某
些股票即使跌到1元還是太貴。在87年時，我就已經看到遍地水餃，更看到未來
即將有整類股下市的慘況了。那麼現在的雞蛋水餃股值不值得投資？我不能說
全部不行，但是大部分還是太貴了，我不會去買。至於會不會飆漲，飆漲完會
不會飆跌?去問主力吧！那麼股王聯發科會不會太貴?上週有人問過，我正好有
算，還相當於年利率11％，足足是銀行定存的4倍。這個「貴」與「便宜」，不
是看股價絕對數字，也不是看漲跌幅多少，更不能憑直覺去喊，這就是我為何
要去「算」。孫子兵法曰：「廟算勝者為勝」，算的時候很累，真的下手投資
很簡單，買了放著就是了。
==
1.用複利或是單利都可以算，用複利是假設每年都是不配股或是只配股票股利，
而用單利則是假設每年都只配現金股利。大多數的公司是介於兩者之間，但是
要去猜它未來會如何配股並加以調整是不可能的事，所以先用全複利或是全單
利來試算才是可行的。我在此公布的是複利計算的公式，而單利計算的公式事
實上就存在我的檔案中另一欄，算複利或單利，只要小學畢業應該都會吧！只
是兩者其實算出的結果不會差太多，會賺錢的公司的還是會排在前面，而且會
賺錢的公司永遠是少數，和其他的公司有明顯的差距（80/20法則），很好區別。
但是重點是，這家公司的營運是「可預期的」（巴菲特原則第一條），今年賺
5元，明年賠7元，後年又賺10元，這種公司，是不可預期的。如果每年的股東
權益報酬率都是25%,25%,25%....這種公司，才有辦法用前述的複利或單利公式
來算。但是不可能有一家公司能控制每年的股東權益報酬率統統一樣（這樣我
還懷疑有做帳），所以有了以下第二點「標準差」的引用。
2. 在統計分布中，若是常態分布，則可看到一個鐘形，平均值附近最多，而鐘
形下面的面積，在平均值（M）加減一個標準差（SD）範圍內佔全部的68％，而
M＋－2SD則佔95％。所以若你以M－2SD做為篩選依據，則只有2.5％的可能會比
你的預期還低，有97.5％的可能會比你的預期還高，這樣算不算「很保守的估
計」？我用1.29SD，則是找單尾90％的值，因為我覺得97.5％真的太過保守，
可能會濾掉很多本質很好但是營運波動稍大的公司，所以自行選了90％，自認
10％的風險可以接受。
當然，公司的股東權益報酬率或是營利率等數據，不會剛好成常態分布，不過
在統計學中有一個定理，就是你不知道的分布，與其拼命去猜它的分布，不如
直接假定為常態分布，算出來比起任何一種猜法要好（除非你早就知道它是何
種分布）。所以用這種方法，雖不中也不遠矣。
==
之前有提過投資、投機和賭博。那時講得有點哲學化（模糊:)
在股市中，這三種行為可以如此講：
投資：在價值和價格之間進行套利的行為。
投機：不論價值，只看價格變動的行為。
賭博：價值和價格都不看的行為。
我想做一個投資人的關鍵，是要能知道股票的價值到底有多少。這點很難，我
的公式也是摸到一隻象腳而已，「業績無法預期」的公司還很多，只好讓他們
成為遺珠之憾了。但是若是因為很難，就乾脆不算價值，只問價格，這便叫投
機客。但是很多投機客又不承認自己是投機，還要解釋說，從價格的變動可以
先行反應出價值的變動，所以光看價格就算投資了。這就好像說，光看到有一
堆人在排隊，跟著去排隊就沒錯，一定有好康的。結果一個90歲的老婆婆排了
半天，排到了，原來是可以領一打保險套，哈哈哈......
我的投資理論
寫作年代：1999年初
我也是從短線開始玩起，經歷許多挫折，最後才歸納出現在的原則。我的原則，
主要是從官大烜的「股市聖經」和「巴菲特原則」兩本書啟發而來的，只是我
修正了他們的細節，而且管不管用，還要等時間考驗。
官大烜說的重點，和巴菲特的一樣，也就是基本假設:「股價以基本價值為中心
波動」。我本來也是不以為然，因為很多爛股照樣大漲，好股照樣大跌，何不用
技術指標去低買高賣賺差價呢?我本人還會寫程式，又懂類神經網路，所以也寫了
程式分析，試驗，我買過13元的峰安，20元賣出。17元的皇帝龍，20元賣出。也
放空過60元的台光，65元被軋空後回補結果開始大崩盤。大致上沒繳到學費，可
是心理負擔很大，天天在不安中度過，還好那時我在當兵，可以不專心，反正不
是我的事業。可是我不能一輩子這樣投資，我的本業是醫生，需要全心全意付出
，而且我對錢的欲望不大，只是一向太重精神面，覺得應該補足物質面的知識以
免偏廢，造成人生的欠缺，並沒有一夜致富的野心。
這時我重新拾起巴菲特的理論，買了一本四季報，選一些股做試算，結果發現，
長期投資的獲利，遠超乎我的想像，那才是真正的「暴利」......我有一個親戚
，在股海中打滾了一輩子，賺得數十億的家產，他說「長期投資才真正有大獲利
」，他買進鴻友，放了六年，上市後賣出，賺了11倍。
我不斷的思考，價值的意義是什麼，價格為什為又會逼近價值?我得到最後的結論
:「任何的價值應以獲利率為衡量」，不只是股票，房地產的價值，也應以其租金
等之淨收入來衡量，而定存或債券等低風險固定收益的資產，則可供做衡量的標
準。價格之所以會逼近價值，則是因為和定存之間競爭資金後，所達成的結果。
而在達成結果的過程中，會有不斷的修正，造成波動。這些波動，就是一般人想
要抓住的，可是永遠抓不住，因為遊戲規則只有一條:「所有的人都採用的法則就
會無效」，遊戲規則不斷會自我修正，避開多數人的預期。所以應該直接計算價
值，然後等待其修正，才可以避開這些盲點。
再來就是技術性的問題了。官大烜說:「買優秀的腦袋」我是贊同的，可是他舉出
的長榮、統一、台塑......等我就不贊同了。他說:「要買第一名的企業，買每股
盈餘>1.5 元的企業」我在深入了解後，發現，第一名的企業，有的只是原地踏步
，盈餘不高，而且每股盈餘1.5元，也不是絕對標準，如果每股淨值100元，一年
只能賺1.5元，不如變賣資產，存定存還有6元。所以「巴菲特原則」中使用的「
股東權益報酬率」我就很贊同。他也提出一般的流行看法:「傳統產業本益比15倍
，電子股可以有25倍」，我覺得很武斷，不知如何得出。電子股中各股天壤之別，
統統用25倍?巴菲特用「過去數年平均本益比」我也覺得不太對，因為這等於預測
該股的本益比永遠不變，看過多空變化的人就知道，多頭和空頭時，其實企業的獲
利變化沒有股價那麼大，主要是本益比的調整。
而巴菲特原則中，獨占性的股票在台灣其實不多(除了公共事業)，而且盈餘一直
成長的股票也很少，一般還是有景氣循環的問題。
我一開始，是用假設淨值賣出，來計算價格。如此對績優股是吃虧的，因為它們
不太可能只用淨值賣出，通常都會賣淨值的好幾倍。我算出它們的平均每年淨值
增值率(假設不配股配息，即等於股東權益報酬率)，用今年的淨值計算三到十年
後的淨值，然後看我要在銀行中存多少錢才能在三到十年後變成這麼多錢。結果
，即使是吃虧，例如凌陽、華碩、台積電等，以十年期算，竟仍可算出高達千元
以上的價位(不可置信!)也就是說，現在一股一千元買，還比存定存還好......
結論:存定存者為白痴!
當然，用淨值賣出，是不切實際，而用平均每年淨值增值率，則忽略了景氣循環
或是業績波動的問題，有的股可能三年中只有一年大賺，其他兩年賠錢，平均起
來還很高。這問題等我退伍後，天天可以在家寫程式，上網路抓資料才想到解決
的方法。
我仍然計算三年後的淨值，只是用的不是平均每年淨值增值率，而是減了1.29個
標準差後的值。如此可謂極度保守，等於用預期最小的獲利率來算(單尾90%)。三
年後的賣價，則使用三年後的淨值乘以最小獲利率得出三年後的預期最小盈餘，再
乘定存的倒數(合理本益比)得出三年後的賣價。
當然這樣分析，有其盲點:
1. 所取資料年數太少(五年)，算統計分析很勉強。
2. 無法預知突發性的獲利。
3. 無法預知突發性的事故(如掏空)。
4. 要求年獲利率太高，可能永遠買不到;太低，又怕買到半空中。
我以87年九月指數6219點時的台積電和建弘投做標準定了35%的年獲利率，可是
不見得這個35%就是底部。
所以我現在，是有稍微看一下技術面，只要可能落底，又划算(超值好股前幾名)
而且負債比低(不怕財務危機)的股就大膽買。若中彈，買到騙線之類，也就不用停
損，一宜抱下去，讓那些不識貨的人去殺低吧。如果又有錢，可以儘管攤平(和一般
的操作紀律正好相反)，只是一定用現金買入，不用融資，以免斷頭或到期被迫賣出。
我不敢說我的方法一定能獲利，只是以目前來看，應該是相當穩當而且合乎理性
的，提供您做參考!
附錄：
1.我所謂的淨值增加率(獲利率....)算法:
期末每股盈餘/(期末每股淨值-期末每股盈餘)
括號部分:反推期初每股淨值(除權除息後)
2.計價公式:
Value*(1+Rmin)^year*Rmin*1/R0=P(1+Rw)^year
Value:淨值
Rmin:最小獲利率，即減1.29個標準差後的獲利率
R0:定存利率
Rw:保守預期年報酬率
P:買進價格
year:投資年限
3.網頁中的超值好股篩選標準：
保守年利率＞20％
年獲利率（年平均股東權益報酬率）＞20％
年績優度（年平均股東權益報酬率－1.29個標準差）＞15％
季績優度（季平均股東權益報酬率－1.29個標準差）＞0
4.網頁中的超績優股（以年計算）篩選標準：
年獲利率（年平均股東權益報酬率）＞30％
年績優度（年平均股東權益報酬率－1.29個標準差）＞20％
5.網頁中的超績優股（以季計算）篩選標準：
季獲利率（季平均股東權益報酬率）＞6％
季績優度（年平均股東權益報酬率－1.29個標準差）＞3％
6.建議買進：保守年利率＞20％
持股續抱：保守年利率＜20％但樂觀年利率（不減去1.29個標準差來算的相當年利率）
＞定存利率
持股賣出：樂觀年利率＜定存利率
==
hsauh:
首先，我算出來的是「投資價值」而非「淨值」，你好像弄混了，這一點沒有
搞清楚，後面大概全部不知所云了。
1. 利率愈小，如果獲利能力不變，或是降利率的速度比獲利降低的速度還快，
當然資產的投資價值（應非淨值）會愈大，所以日股目前的套利空間甚大，這
在我另一篇論述中有談到。
2. 公司破產的殘值是淨值，淨值有可能是負的 （負債大於資產時）。當然，
還能維持上市的股票，淨值一定是正的，否則就下市了。我計算出來的不是公
司的淨值（這是查的，不是算的），而是個人用以評估的投資價值，「相當於
三年期定存的利率」。算出來負的利率，只是表示投資這個資產不但不能得到
利息，還要貼錢，那不如存在銀行算了。
3. 以我觀察台股的狀況而言，我還沒有看過一家公司能持續被高估10-20年，
或被是連續低估好幾年而沒有回到公司的真實價值的，當然這個真實價值是我
算出來的價值，而非「每股淨值」。一般而言，維持偏離的局面能有一二年就
很稀有了，通常會在幾個月內就過度矯正(over-correction)。畢竟市場中每個
人都是豺狼餓虎，大家不可能放著一塊肥肉幾年不去吃，藏得好一兩年沒被發
現就算很厲害了。你一定會舉傳統產業股五年來股價不振，淪為雞蛋水餃股來
反駁我，這個問題，我在87年的發言中就講過，以我的公式來算，低價股之中
絕大多數都是罪有應得，甚至在那時20元就稱為低價股的時代，我曾公然說某
些股票即使跌到1元還是太貴。在87年時，我就已經看到遍地水餃，更看到未來
即將有整類股下市的慘況了。那麼現在的雞蛋水餃股值不值得投資？我不能說
全部不行，但是大部分還是太貴了，我不會去買。至於會不會飆漲，飆漲完會
不會飆跌?去問主力吧！那麼股王聯發科會不會太貴?上週有人問過，我正好有
算，還相當於年利率11％，足足是銀行定存的4倍。這個「貴」與「便宜」，不
是看股價絕對數字，也不是看漲跌幅多少，更不能憑直覺去喊，這就是我為何
要去「算」。孫子兵法曰：「廟算勝者為勝」，算的時候很累，真的下手投資
很簡單，買了放著就是了。
==
1.用複利或是單利都可以算，用複利是假設每年都是不配股或是只配股票股利，
而用單利則是假設每年都只配現金股利。大多數的公司是介於兩者之間，但是
要去猜它未來會如何配股並加以調整是不可能的事，所以先用全複利或是全單
利來試算才是可行的。我在此公布的是複利計算的公式，而單利計算的公式事
實上就存在我的檔案中另一欄，算複利或單利，只要小學畢業應該都會吧！只
是兩者其實算出的結果不會差太多，會賺錢的公司的還是會排在前面，而且會
賺錢的公司永遠是少數，和其他的公司有明顯的差距（80/20法則），很好區別。
但是重點是，這家公司的營運是「可預期的」（巴菲特原則第一條），今年賺
5元，明年賠7元，後年又賺10元，這種公司，是不可預期的。如果每年的股東
權益報酬率都是25%,25%,25%....這種公司，才有辦法用前述的複利或單利公式
來算。但是不可能有一家公司能控制每年的股東權益報酬率統統一樣（這樣我
還懷疑有做帳），所以有了以下第二點「標準差」的引用。
2. 在統計分布中，若是常態分布，則可看到一個鐘形，平均值附近最多，而鐘
形下面的面積，在平均值（M）加減一個標準差（SD）範圍內佔全部的68％，而
M＋－2SD則佔95％。所以若你以M－2SD做為篩選依據，則只有2.5％的可能會比
你的預期還低，有97.5％的可能會比你的預期還高，這樣算不算「很保守的估
計」？我用1.29SD，則是找單尾90％的值，因為我覺得97.5％真的太過保守，
可能會濾掉很多本質很好但是營運波動稍大的公司，所以自行選了90％，自認
10％的風險可以接受。
當然，公司的股東權益報酬率或是營利率等數據，不會剛好成常態分布，不過
在統計學中有一個定理，就是你不知道的分布，與其拼命去猜它的分布，不如
直接假定為常態分布，算出來比起任何一種猜法要好（除非你早就知道它是何
種分布）。所以用這種方法，雖不中也不遠矣。
==
之前有提過投資、投機和賭博。那時講得有點哲學化（模糊:)
在股市中，這三種行為可以如此講：
投資：在價值和價格之間進行套利的行為。
投機：不論價值，只看價格變動的行為。
賭博：價值和價格都不看的行為。
我想做一個投資人的關鍵，是要能知道股票的價值到底有多少。這點很難，我
的公式也是摸到一隻象腳而已，「業績無法預期」的公司還很多，只好讓他們
成為遺珠之憾了。但是若是因為很難，就乾脆不算價值，只問價格，這便叫投
機客。但是很多投機客又不承認自己是投機，還要解釋說，從價格的變動可以
先行反應出價值的變動，所以光看價格就算投資了。這就好像說，光看到有一
堆人在排隊，跟著去排隊就沒錯，一定有好康的。結果一個90歲的老婆婆排了
半天，排到了，原來是可以領一打保險套，哈哈哈......
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