1977

通常公司會宣稱每股盈餘又創下歷史新高,然而由於公司的資本會隨著盈餘的累積擴
增,所以我們並不認為這樣的經營表現有什麼大不了的,比如說每年股本擴充10%或
是每股盈餘成長5%等等,畢竟就算是靜止不動的定存帳戶,由於複利的關係每年都
可穩定地產生同樣的效果。

除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產未予重估),否則我
們認為「股東權益報酬率」應該是衡量管理當局表現比較合理的指標,1977年我們期
初股東權益的報酬率約為19%,這比去年同期稍微好一點,但遠高於本身過去長期以
及當年美國企業整體的平均數,所以雖然我們每股的盈餘成長了37%,但由於期初的
資本也增加了34%,這使得我們實際的表現並沒有想像中那麼好。

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我們投資股票的選擇方式與買進整家企業的模式很相近,我們想要的企業必須是(1)我
們可以了解的行業(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經營(4)吸引人的價格,
我們從來不試著去買進一些短期股價預期有所表現的股票,事實上,如果其企業的表
現符合我們的預期,我們反而希望他們的股價不要太高,如此我們才有機會以更理想
的價格買進更多的股權。

我們過去的經驗顯示,一家好公司部份所有權的價格,常常要比協議談判買下整家要
來得便宜許多,也因此想要擁有價廉物美的企業所有權,直接購併的方式往往不可得,
還不如透過間接擁有股權的方式來達到目的,當價格合理,我們很願意在某些特定的
公司身上持有大量的股權,這樣做不是為了要取得控制權,也不是為了將來再轉賣出
或是進行購併,而是期望企業本身能有好的表現,進而轉化成企業長期的價值以及豐
厚的股利收入,不論是少數股權或是多數股權皆是如此。

這類的投資初期對於我們的經營利益的助益或許不大,舉例來說,1977年我們投資了
1,090萬美元在資本城通訊公司之上,去年依照持股比例應可分得的盈餘約為130萬
美元,但實在反應在我們財務報表上的卻只有區區4萬美元的現金股利。

資本城擁有優良的資產與優異的管理階層,而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資
金管理面,想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍於間接透過股票市場投
資,更何況直接擁有權對我們並沒有多大的好處,控制權雖然讓我們擁有機會,但同
樣也帶來責任去管理企業的營運及資源,我們根本就沒有能力提供現有管理階層關於
這些方面額外任何的助益,事實上,與其管還不如不管,更能得到好的結果,這樣的
觀念或許很反常,但卻是我們認為比較合適的。

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1978

相較於對短期營運的保守看法,我們對於目前保險子公司所持有的股票投資卻感到相
當樂觀,我們從來不會想要去預測股票市場的走勢,事實上,我不認為包含我自己本
身在內,有人能夠「成功」地預測股市短期間的波動,然而就長期而言,我們覺得我
們這些主要持股的價值終將遠超過我們當初投資的成本,而這些投資收益將會使得保
險事業的盈餘表現更上一層樓。

紡織業

1978年的盈餘達到130萬美元,較1977年有所改進,但相較於投入的1,700萬資
本來說,報酬率還是很低,目前紡織廠房及設備帳列的價值遠低於未來重置所需的成
本,雖然這些設備都已相當老舊,但大部分的功能與目前同業所採用的全新設備差異
並不大,但盡管固定資產的投入不須太大,但銷售所須負擔的應收帳款及存貨週轉資
金卻是相當沈重的擔子,紡織業低資產週轉率與低毛利無可避免地造成低落的股東權
益報酬率,可能的改善方式包括產品差異化、使用新設備降低製造成本或妥善運用人
力、朝高附加價值的紡織品轉型等,我們的管理階層正致力達到以上目標,當然真正
的問題在於這也正是我們的競爭同業正在努力做的。

紡織業的現況充分地說明了教科書中提到的,當資本密集但產品無重大差異化的生產
者註定將賺取微薄的報酬,除非供給吃緊或真正短缺,只要市場產能過剩,產品價格
就會隨直接營運成本而非投入資金作變動,不幸的是這樣的情況正是目前紡織業的常
態,所以我們只能期望獲取稍微合理的投資報酬即可。

我們希望以後不要再介入這類產業面臨困境的企業,但就像之前曾經提到的,只要(1)
該公司為當地非常重要的雇主(2)管理當局坦誠面對困境並努力解決問題(3)勞工體認
現況並極力配合(4)相對於投入的資金,尚能產生穩定現金收入。只要以上前提存在,
我們也相信一定會,我們就會繼續支持紡織事業的營運,雖然這樣將使得我們被迫放
棄其他更有利的資金運用管道。

保險事業的投資

我們必須承認對於保險事業的股票投資有點過於樂觀,當然我們對於股票的偏愛並非
毫無限制,在某些情況下,保險公司投資股票一點意義都沒有。

只有當以下條件都符合時,我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之
上:

(1)我們可以了解的行業
(2)具有長期競爭力
(3)由才德兼具的人士所經營
(4)吸引人的價格


我們常常可以找到一些符合(1)(2)(3)項條件的投資標的,但第(4)項往往讓我
們止步,舉例來說,1971年Berkshire所有股票的投資成本累計為1,070萬美元,
市價則為1,170萬美元,市場上確實有不少好股票,只是他們的價格通常也不便宜,
(講到這裡,我不得不補充,1971年全體退休基金經理人將可運用資金的122%投資
在高價股票之上,甚至還嫌不夠,但到了1974年,當股市大幅回檔時,他們投資在
股票的比例卻降到21%的歷史新低點)

然而過去幾年的情況完全相反,1975年底我們旗下保險事業持有的股票市值與
3,930萬美元的成本相當,到了1978年底股票部位(包含可轉換特別股)的投資成本
增加為1.291億美元,市價則為2.165億美元,在這中間的三年內,我們另外還實
現了2,470萬美元的資本利得,換句話說,這三年間,我們已實現與未實現的稅前資
本利得達到1.12億美元,相較之下道瓊指數在同一期間卻由852點跌至805點,對
於價值型投資人來說,這真是一段美好的歲月。

未來我們仍將持續為旗下的保險公司尋找真正優秀的事業,透過證券市場拍賣的價格
機制,以比協議買進整家公司更便宜的價錢,取得一小部份的股權。

這種以划算的價格取得部份所有權(即股票)的計畫,雖然不像透過談判購併整家公司
那麼有趣,但我們相當清楚,以目前的市場情況,很多公司因為透過協議談判的方式,
犯了明顯的錯誤,相較之下,我們以划算的價格買進不少公司的部份所有權,反而賺
了不少錢,(第二次補充,1978年許多退休基金經理人,原本最應該採取長期投資做
法的一群人,平均只將9%的資金擺在股票之上,創下比1974年更低的比例)。

我們並不在乎市場是否會立即反應這些股價被低估的股票,事實上,我們寧願價格不
要反應,因為通常我們不斷會有資金流入以供我們進場投資,持續不斷以便宜的價格
買進最終將證明比趁短期股價上揚出脫持股所賺取的利益更多。

我們的投資策略是集中持股,我們試著盡量不要這也買一點,那也買一點,因為那樣
會使得我們對於被投資的產業漠不關心,當我們覺得價格合理,我們就會一口氣大量
地買進。

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在某些情況下,我們間接持股的獲利能力變得相當的大,舉例來說,像是我們持有的
953,750股的SAFECO股票,該公司大概是目前全美最優秀的大型產物意外險公司,
他們的核保能力無與倫比,他們的損失準備提列相當保守,而他們的投資策略也相當
合理。

SAFECO的保險事業營運績效遠優於我們(雖然我們相信自己旗下部份公司的表現優
於其平均),比起我們自己可以發展的還要好,同時也遠優於我們可以透過協議買下具
控制權的任何一家公司,然而我們仍然可以用遠低於其帳面價值的價格買到這些股
票,我們以折扣的方式買進這家最優良公司的部份股權,相較之下,你可能必須以溢
價的方式才能買到一整家表現平庸的公司,更何況先不考量不確定性,沒有人可以用
打折的方式自行成立一家新事業。

當然僅有少數的股權,代表我們無權去指揮或影響SAFECO公司的經營決策,但我們
為什麼要那樣做? 過去的記錄顯示他們營運管理的績效甚至比我們自己經營還要好,
雖然閒坐一旁看別人表現,難免有點無趣且有傷自尊,但我們認為這本來就是被動參
與某些優秀的經營階層所必須犧牲的,因為就算有人有幸得以取得SAFECO的控制
權,最好的方式還是坐在一旁讓現有管理階層自由發揮。

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我們並不反對旗下百分之百持有的子公司將所賺取的盈餘繼續保留在帳上,如果他們
可以再利用這些資金創造更好的投資報酬,同樣地,對於其他持有少數股權的被投資
公司,如果他們可以好好地運用這些資金,創造更好的報酬,我們何樂而不為,(這樣
的前提,也意味著如果某些產業並不需要投入太多的資金或是管理階層過去有將資金
浪擲在低投資報酬率的記錄的話,那麼盈餘就應該分還給股東或是拿來買回庫藏股,
這是現有資金運用最好的選擇)。
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  • 張中吉
  • 以學徒身份向股神取經,一步一步邁向股海