1979

就短期間而言,我們一向認為營業利益(不含出售證券損益)除以股東權益(所有股票投
資按原始成本計算)所得出的比率,為衡量單一年度經營成果的最佳方式。

之所以不按市價計算的原因,是因為如此做將使得分母每年大幅波動而失去比較意
義,舉例來說,股票價格大幅下跌造成股東權益跟著下滑,其結果將使得原本平常的
營業利益看起來反而不錯,同樣的,股價表現越好,股東權益分母跟著變大的結果,
將使得營業利益率變得失色,所以我們仍將按期初的股東權益(股票投資以原始成本
計)為基準來衡量經營績效。

我們判斷一家公司經營好壞的主要依據,取決於其股東權益報酬率(排除不當的財務
槓桿或會計作帳),而非每股盈餘的成長與否,我們認為如果管理當局及證券分析師
能修正其對每股盈餘的關注,則股東及一般投資大眾將會對這些公司的營運情況有更
深入的了解。

就長期間而言,我們則認為公司純益(包含已實現、未實現資本利得與非常損益)除以
股東權益(所有投資以公平市價計算)所得的比率,為衡量永續經營成果的最佳方式,
其中額外的資本利得,短期間看起來或許相當特殊,但就長期而言,其對股東利益的
影響與日常的營業利益並無太大差別。

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但在各位過度沈溺於歡樂氣氛之前,我們必須更嚴格的自我檢視,幾年前,年複合報
酬率達到20%的投資或許就可以稱得上是成功的投資,但目前則未必,因為我們還須
把通貨膨脹率與個人所得稅率列入考量,投資人惟有將這些負面因素扣除後所得購買
力的淨增加,才能論定最後的投資結果是否令人感到滿意。

就像是3%的儲蓄債券、5%的銀行定存以及8%的國庫券,由於通膨因素使得這些投資
變成侵蝕而非增加投資人購買力的工具,同樣的一項每年可以賺取20%盈餘的事業,
在嚴重的通貨膨脹情況下,也會產生類似的效果。

而如果我們繼續維持每年20%的獲利,這成績已相當不簡單,而且無法保證每年都如
此,而這樣的成績又完全轉化成Berkshire股票價格的上漲,如同過去15年來的情
況,那麼在14%的高通貨膨脹率之下,各位的購買力可以說幾乎沒有任何增加,因為
剩下的6%將會在你決定將這20%的所得變現放入口袋時,用來繳交所得稅給國庫。

通貨膨脹率以及股東在將每年公司獲利放入口袋之前必須支付的所得稅率(通常是股
利以及資本利得所需繳納的所得稅),兩者合計可被稱為「投資人痛苦指數」,當這個
指數超過股東權益的報酬率時,意味著投資人的購買力(真正的資本)不增反減,對於
這樣的情況我們無計可施,因為高通貨膨脹率不代表股東報酬率也會跟著提高。

一位長期觀察Berkshire的朋友曾指出,1964年底我們每股帳面淨值約可換得半盎
斯黃金,十五年之後,在我們流血流汗地努力耕耘後,每股帳面淨值還是只能換得半
盎斯黃金,相同的道理也可以適用於中東地區的石油之上,關鍵就在於我們的政府只
會印鈔票及劃大餅,卻不會出產黃金或石油。

(不過現在就大勝了 XDDDD)

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紡織業及零售業

雖然我們的紡織事業仍持續不斷地有現金流入,但與過去所投入的資金實在是不成正
比,這並非經理人的過錯,主要是產業的環境使然,在某些產業,比如說地方電視台,
只要少數的有形資產就能賺取大量的盈餘,而這行的資產售價也奇高,帳面一塊錢的
東西可以喊價到十塊錢,這反應出其驚人獲利能力的身價,雖然價格有點嚇人,但那
樣的產業路子可能反而比較好走。

當然我們也不是沒有試過其他方法,在紡織業就曾經過數度掙扎,各位的董事長也就
是本本人,在數年前曾買下位於Manchester的Waumbec 紡織廠,以擴大我們在紡
織業的投資,雖然買進的價格相當划算,也取得一些價美物廉的機器設備與不動產,
幾乎可以說是半買半送的,但即使我們再怎麼努力,整個決策事後證明依然是個錯誤。
因為就算我們再努力,舊的問題好不容易才解決,新的狀況又冒出來。

最後在經過多次慘痛的教訓之後,我們得到的結論是,所謂有「轉機」(Turn-arounds)
的公司,最後顯少有成功的案例,所以與其把時間與精力花在購買廉價的爛公司上,
還不如以合理的價格投資一些體質好的企業。Waumbec雖然是個錯誤,但所幸並未
釀成災難,部份的產業仍對位於New Bedford的室內裝飾品生產線(這是我們最強的
業務)有所助益,而我們也相信Manchester在大幅縮減營運規模之後,仍將有獲利的
空間,只是我們原先的理論被證明不可行。

保險核保業務

從前大家認為核保績效通常會一年好、一年壞,1980年若差一點,那麼1981年應
該會好轉。但我們卻不這麼認為,現在的低利率環境使得業者會傾向犧牲部份核保損
失,再試圖從投資收益上彌補回來,這在過去高利率的時代是不可能發生的。許多同
業高喊殺價競爭愚不可及,但實際上跟進者卻不少,因此我們判斷,同業忍受承保損
失的限度將較過去提高,導致競爭越加激烈,綜合比率將因此提高。

某種程度而言,這樣的預測發生的時點將略微延後,主要是由於車禍事故發生率明顯
的下滑,可能的原因在於油價上漲導致駕駛習慣改變,我們的看法是多虧駕駛習慣發
生改變,否則在保險費率沒有提高的情況下,核保結果肯定會惡化,當然這種僥倖的
意外情況肯定不會一直維持下去。

盡管如此,我們還是認為保險業是個相當不錯的行業,它有加大(而且是極大幅度)經
營能力良窳的特性,我們有一大群經理人,其能力不但經過考驗且不斷地增強當中,(此
外透過SAFECO及GEICO的間接投資,我們擁有兩組非常傑出的經營團隊),因此我
們預期這幾年在保險業界將大有可為,當然一旦事故比率快速增加,我們以及其他同
業也有可能面臨某一個表現特別差的年度。

債券

長期的債券是目前通貨膨脹高漲的環境下唯一還存在的長期固定價格合約,合約的買
家可以輕易地鎖定1980年到2020年,每年使用這筆錢固定必須支付的價格,相較
之下,其他諸如汽車保險、醫療服務、新聞資訊、辦公空間或是其他任何產品服務,
如果他要求在未來五年內給予一個固定報價時,肯定會被別人笑掉大牙,在其他商業
領域中,只要是簽訂長期,合約的任何一方,通常都會要求適時反應價格或是堅持每
年必須重新審議合約。

我們實在很懷疑,為什麼長期固定利率的債券還能在市場上存在,當我們確信美金的
購買力幾乎每天都在變小,這些美元,也包含政府發行的任何貨幣,實在是很難作為
長期的商業指標,同理長期的債券終將會淪為壁紙,而那些買進2010年或2020年
才到期債券將會變成投資人手中的燙手山芋,而我們同樣地也會對這些十五年期的債
券,而且每年都必須為這個錯誤付出購買力下滑的代價。

當然,我們對債券的看法也有可能保守了些,通膨降低的機率也不是沒有,畢竟通貨
膨漲多是人為因素所造成的,也或許有一天人們真能有效地控制它,立法當局及有力
團體應該也已注意到這個警訊,進而採取必要的措施。

此外,現今的利率已反應較高的預期通貨膨脹率,使得新發行的債券對投資者較有保
障,這甚至將使我們可能錯過債券價格反彈而獲利的機會,然而就像我們不願意以一
個固定的價格預先出售西元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎Berkshire生產
的布料一樣,我們也不願意以一個固定的價格預先出售我們未來四十年金錢的使用
權,我們傾向莎士比亞筆下的Polonius 的看法(稍微經過改編): 「不要作一個短期的
借錢者,也不要當長期的借款人」。

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事實上,一家公司往往會吸引同類型的人成為其股東,若公司注重的是短期的成果
或是股價的波動,則具有這種特色的投資人便會自動上門成為其股東,而若公司對其
股東採取輕蔑的態度,最後投資大眾亦會以相同的態度回報之。

費雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投資專家與作者,曾比喻一家公司吸引股東的方
式,就好比餐廳招攬客戶的方法一樣,餐廳可標榜其特色,如便利的速食店、優雅的
西餐廳或特別的東方食物等,以吸引同一性質的客戶群,若服務好、菜色佳、價錢公
道,相信客戶會一再上門。然而餐廳卻不能時常變換其所強調的特色,一下是法國美
食、一下又是外帶披薩,最後反而可能導致顧客的忿怒與失望。
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  • wisdomclub
  • 偶然發現你也有寫關於巴菲特的文章,有空可以交流交流大家對於投資的一些心得唷
  • 歡迎啊 ^^ 這個blog很缺人氣呢~

    stasis 於 2007/10/02 19:19 回覆