1980

我們本身對投資盈餘如何認列的看法與一般公認會計原則並不儘相同,尤其是在目前
通貨膨漲高漲之際更是如此,(但話說回來批評要比修改這套原則要容易多了,有些問
題早已是根深蒂固了),我們有些100%持股的轉投資公司帳面上所賺的錢,實質上並
不足那個數,即使依照會計原則我們可以完全地控制它,(就理論而言,我們對他具有
控制權,但實際上我們卻必須被迫把所賺到的每一分錢,繼續投注在更新資產設備,
以維持原有生產力,並賺取微薄的利潤),相較之下,我們也有一些僅持有少數股份而
其所賺的盈餘遠超過帳面列示之數,甚至其所保留的資金還能為我們賺取更多的盈
餘。

因此對Berkshire而言,對盈餘的認定並非取決於持股比例是100%、50%、20%、
5% 或是1%,盈餘的真正價值在於其將來再投資所能產生的效益,這與是否由我們自
己或是專業經理人來決定並不相關,也與我們認列或不認列利益不相關(重要的是劇本
而不是演員)。假設我們公司擁有一片山林,即使財務報表無法反映這些樹木的成長,
也無法掩蓋我們擁有這片成長中的山林這項事實。

我必須提醒諸位,這樣的論點是突破傳統的,我們寧願將所賺的盈餘能夠繼續交由不
受我們控制的人好好發揮,也不希望轉由我們自己來浪擲。

(講到這理,忍不住休息一下順便來段廣告,若被投資公司將其所賺的盈餘用於買回自
家的股票,我們通常會報以熱烈的掌聲,理由很簡單:若一家好公司其股票價格遠低於
其實質價值,那麼還有什麼投資會比前者來的更穩當、更有賺頭、更能促進原有股東
權益的呢?企業購併的競爭性通常使得購併整家公司的實際價格遠高於取得企業的實
際價值,另一方面股票市場的拍賣特質,往往可以讓我們以相對低廉的價格取得一家
公司的部份股權。)

企業長期績效

如先前所提的,我們以營業利益除以股東權益(股權投資以原始成本計)來評估企業單
一年度的績效,至於長期評量的標準,則須加計所有已實現或未實現的資本利得或損
失,而一直以來,後者歷年來的平均數都比前者還要好,最主要的原因是前段所提那
些無控制權的公司盈餘持續累積,反映在其市值增加之上。

當然市值的變化起起伏伏且無法預測,更無法真正量化到底數字是多少,有時一個高
價買進的錯誤,甚至可能把公司往後十幾年盈餘累積的效果都給抵銷掉,但是只要市
場回復理性,市價終究會反映公司累積盈餘的能力,甚至超過買進後累積的盈餘,這
等於是在蛋糕上多得到一點糖霜呢。

GEICO

過去幾年我們一再提到買進那些具有轉機題材的產業令人大失所望的結果,這些年我
們大約接觸了數百家這樣的公司,最後不管是真正投入與否,我們都持續追蹤其後續
發展,在比較過預期以及實際的表現後,我們的結論是,除了少數的例外,當一個赫
赫有名的經營者遇到一個逐漸沒落的夕陽產業時,往往是後者佔了上風。

GEIGO或許是一個例外,自1976年幾乎破產的邊緣東山再起,從經營階層Jack Byrne
上任的第一天起優異的表現,正是它能獲得重生的最大因素。

當然即使身陷於財務與經營危機當中,GEIGO仍享有其最重要的產業競爭優勢也是重
要關鍵。

身處於廣大市場中(汽車保險),不同於大部份行銷組織僵化的同業,一直以來GEIGO
將自己定位為低營運成本的公司,所以能夠在為客戶創造價值的同時,也為自己賺進
大把鈔票,幾十年來都是如此,而即使它在七0年代中期發生危機,也從未減損其在
此方面的經濟競爭優勢。

GEIGO的問題與1964年美國運通所爆發的沙拉油醜聞事件類似,兩家公司皆為一時
之選,一時的打擊並未毀掉其原本的經濟基礎,就像是一個身體健壯的人得到局部可
切除的腫瘤,只要遇到一位經驗豐富的醫生,就能化險為夷。

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1981

企業購併行為常態

經驗顯示,我們對於擁有整家公司或僅持有部份股權,並無特殊偏好,目前我們仍持
續投資大筆資金在兩者之上(我們儘量避免小額投資,因為一件事若一點也不值得去
作,那麼就算把它作得再好也沒有用),而事實上,由於經營保險公司與禮券事業都必
須保持適當的流動性,所以我們本來就必須將資金大量投入於有價證券。

我們購併的決策著重於讓實質的經濟利益而非企業版圖或會計數字極大化,(就長期而
言,若管理當局過度注重會計數字而忽略經濟實質的話,最後通常兩者都顧不好)。

不管對短期的帳面盈餘有何影響,我們寧願以X 價格買下一家好公司10%的股權,也
不要以2X 價格買下這家好公司100%的股權,但大部份公司經營階層的選擇剛好相
反,而且對這樣的行為總是能找到藉口。

對於這樣的行為,我們可以歸納出三大動機(通常是心照不宣):

(1)領導階層幾乎很少人是缺乏動物天性的,且時時散發出過動與戰鬥的意念。
相對地在Berkshire,即使是購併成功在望,其管理當局的心跳也不會加快一下。

(2)大部份的公司及其經營階層,多以「規模」而非「獲利」,作為衡量自己或
他人的標準(問問那些名列Fortune 500 大企業的負責人,他們可能從來都不知
道自己的公司若以獲利能力來排的話,會落在第幾位)

(3)許多經營階層很明顯地過度沉浸於小時候所聽到的,一個變成蟾蜍的王子因
美麗的公主深深一吻而獲救的童話故事,而一廂情願地認為只要被他們優異的
管理能力一吻,被購併的公司便能脫胎換骨。


如此樂觀的態度確有其必要,否則公司的股東怎麼會甘願以二倍的價錢買下這家公
司,而不是用一倍的價格自己從市場上買進。

換言之,投資人永遠可以以蟾蜍的價格買到蟾蜍,但若投資人願意用雙倍的代價資助
公主去親吻蟾蜍的話,最好保佑奇蹟會發生,許多公主依然堅信她們的吻有使蟾蜍變
成王子的魔力,即使在她的後院早已養滿了一大堆的蟾蜍。

儘管如此,平心而論仍然有兩種情況的購併是會成功的:

第一類是你買到的(不管是有意或無意的)是那種特別能夠適應通貨膨脹的公司,
通常它們又具備了兩種特徵,一是很容易去調漲價格 (即使是當產品需求平緩而
產能未充份利用也一樣)且不怕會失去市場佔有率或銷售量;一是只要增加額外
少量的資本支出,便可以使營業額大幅增加(雖然增加的原因大部份是因為通貨
膨脹而非實際增加產出的緣故),近十幾年來,只要符合以上兩種條件,雖然這
種情況不多,即使是能力普通的經理人也能使這樣的購併案圓滿成功。

第二類是那些經營奇才,他們具有洞悉少數裹著蟾蜍外衣的王子,並且有能力
讓它們脫去偽裝,我們尤其要向Capital City 的Tom Murphy致敬,他是那種能
將購併目標鎖定在第一類的公司,而本身具有的管理長才又使他成為第二類的
佼佼者。直接或間接的經驗使我們深深體認,要達到像他們那樣成就的困難性
(當然也因為如此,近幾年來真正成功的個案並不多,且會發現到頭來利用公司
資金買回自家股份是最實在的方法)。


我們曾以划算的價錢買下不少蟾蜍,過去的報告多已提及,很明顯的我們的吻表現平
平,我們也遇到幾個王子級的公司,但是早在我們買下時他們就已是王子了,當然至
少我們的吻沒讓他們變回蟾蜍,而最後我們偶爾也曾成功地以蟾蜍般的價格買到部份
王子級公司的股票。

Berkshire的購併目標

我們將持續以合理的價錢買下整家公司,即使那家公司未來的發展與過去一般;
我們也願意以較高的價錢買下第一類的公司,前提是我們可以合理的相信他們就
是那樣的公司;但我們通常不會去買那些我們必須替其作許多改變的公司,因為
經驗顯示我們所作的改變不見得是好的。

我們也發現很容易從市場買到一些由有能力且正直的人所經營的公司股票,而事
實上我們也從未打算自己去經營這些公司,但我們的確想要藉由投資這些公司而
獲利。

而我們也預期這些公司的未分配盈餘(在扣除所得稅後)將會100%回餽給
Berkshire及其股東,當然若最後沒有,可能是出了以下幾種差錯:

(1)我們所選擇的經營階層有問題
(2)公司的前景有問題
(3)我們付的價格有問題
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