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投資封神榜》葛蘭姆 價值型投資至尊
【經濟日報╱記者 劉道捷】
華爾街上沒有通曉過去和未來的神仙,只有贏家、輸家和一堆真真假假的大師。假大師可能引領風騷一時,真大師可以留名青史,大師中的大師難得一見,卻長久影響股市。價值型投資之父葛蘭姆(Benjamin Graham)就是少見的大宗師。
葛蘭姆在財經、投資界的地位崇高之至,很難找出能超越他的人。曾經為避險基金大師索羅斯操盤的倪德厚夫(Victor Niederhoffer)特別討厭偶像,喜歡破舊立新,卻在傑作《倪德厚夫的投機術》(Practical Speculation)中,特別用了整整一章的篇幅,討論葛蘭姆的一切,其中兩段話,道盡了葛蘭姆像神一般的地位:
「我們在網路上找到成千上萬讚揚葛蘭姆的文章,找不到一篇批評文字,最常提到的稱頌是『證券分析之父』、先知、傳奇性投資專家、價值型投資之父、投資遊戲大師、價值型投資中的至聖先師、價值型投資先驅、歷來最成功的投資專家、備受尊敬的導師。
據說葛蘭姆靠著買進股價不到資產淨值一半的股票,賺到大筆財富,這種方法在葛蘭姆與杜德合著的《證券分析》(Security Analysis)中,有詳細的說明,這本書普遍被人視為是價值型投資聖經。」
幾十年來,大概除了史坦哈特(Michael H. Steinhardt),美國大部分有頭有臉的投資專家,幾乎都自稱是遵循葛蘭姆創始的價值型投資理念操作。連史坦哈特這樣一天到晚搶進搶出的人,都說過自己是價值型交易者,生怕別人以為他是投機客。顯然在股票投資中,價值型投資才是正途,其他投資方式都算邪魔歪道。
光從這一點,就可以看出價值型投資觀念的影響有多大,葛蘭姆這個人到底有什麼能耐,讓絕大多數投資人和投機客都奉若神明?
葛蘭姆1894年5月8日在倫敦出生,是猶太後裔,在倫敦過了一個濕冷多霧的冬天後,做古董生意的父親在葛蘭姆不到一歲時,就帶著妻子、三個兒子移民美國,來到紐約。
到紐約後,他父親重操舊業,做起從奧地利和德國進口瓷器、陶器和古董的生意。但是做了沒有幾年,就英年早逝,留下三個兒子和太太。
葛蘭姆的媽媽無奈之餘,接下先生的事業,繼續進口瓷器。雖然她精明能幹、個性堅強,還是經營不下去。於是她改開寄宿旅店,卻也沒有成功。拚經濟失敗後,家庭經濟惡化,使葛蘭姆一家淪落為窮人。
窮雖窮,他媽媽也還有一點積蓄,勉強可以維持起碼的生活。然而,他媽媽為了改善家境,把僅存的一點錢拿去股市投資,在1907年紐約股市行情高漲時,開了融資交易帳戶,買賣當時美國最大上市公司美國鋼鐵的零股。
不幸的是,當時不是入市的好時機,不久之後,舊金山發生大地震,引發歷史上十分有名的1907年大恐慌,葛蘭姆的媽媽少少的資本就在股市崩盤中,虧的一乾二淨。當時13歲的葛蘭姆在旁邊看著,初識投資失利、血本無歸的愁滋味。
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投資封神榜》葛蘭姆 證券分析師始祖
【經濟日報╱記者 劉道捷】
一次大戰期間,葛蘭姆在紐柏格的各個部門歷練,公司甚至要他當業務員,到處去拜訪客戶、招攬業務,不過他生性害羞,又不太會講話,沒有招到什麼業務。但他跟客戶談話時,發覺大部分客戶都跟他一樣,沒有什麼財務知識,就下定決心研究財務報表,再寫分析報告。
鑽研財報 一鳴驚人
最初的一份報告分析十分詳細,而且強烈建議不能買進,在當時極為罕見。報告被紐約證券交易所一位場內營業員拿去,送給一家叫貝琪公司(Bache & Company)的券商,貝琪看了激賞之至,就要葛蘭姆來當統計專家。
紐柏格不願放葛蘭姆走,就成立統計部門,請他當統計專家─當時只有統計專家,還沒有證券分析師,統計專家就是後來的分析師,證券分析師是葛蘭姆開創的行業。
葛蘭姆除了不善於招攬生意外,其他方面倒是能力高強,他又努力工作,多方歷練後,變的更是精通證券公司各種業務,很快就脫穎而出,遠遠的跑到前面。
戰爭期間,他除了工作外,也開始替家族和朋友操作,還替財經期刊寫文章。因為他肚子裡有東西,又有實務經驗做後盾,寫出來的東西有內容,備受推崇,因此他的名聲開始在華爾街上流傳。
工作穩定後,葛蘭姆決定成家立業,就透過朋友的介紹,跟這個朋友的妹妹結婚,他太太是舞蹈老師,賺的錢比他還多,但是,葛蘭姆在證券市場上常有佳作,常常從債券、股票或債股合一的避險操作中,賺到不少錢。
26歲才子 升合夥人
1920年,他進入公司五年多,才26歲,就升格變成公司的合夥人。當合夥人的好處是高薪照領,同時可以分到公司獲利的2.5%,公司虧損時卻不必賠。以當時混亂而危險的多頭市場來說,他的升級更是難能可貴。
這時的葛蘭姆真是忙翻了,要工作、操盤、還要結婚、生子育女、歸化美國、著述立說。但他也沒有忘記立業,在紐柏格的工作讓他精通最複雜、最困難的操盤技巧,經歷戰時和戰後瘋狂歲月的股市生涯也使他的投資哲學逐漸成形,正好拿來在自己的事業上一試身手。
這時的美國股市叫做沸騰的20年代,和目前中國股市似乎很像,美國剛剛崛起,工業快速發展,國力急速成長,中央銀行體系才剛成立,財經典章制度逐漸成形,股市仍然雜亂無章,炒作、軋空、壟斷、坑殺處處可見。
根據葛蘭姆最著名學生巴菲特的說法,葛蘭姆在這種狂亂的歲月中,卻看出亂中有序,發現市場行為愈不理性,抱著經營事業的精神投資股市的人愈有機會,投資人只要不沈沒在市場不理智的狂潮中,愈能夠從市場的愚蠢行為中獲利。
與友合資 設立基金
1923年6月1日,他和朋友合資的投資公司開張,29歲的葛蘭姆正式當基金經理人。
公司是他和行李箱商店主人哈利(Louis Harris)合資成立,所以取名葛蘭哈公司(Grahar Corporation),哈利是大股東,葛蘭姆負責操作,他吸收了六位投資人的50萬美元,成立沒有上市的私人投資基金,開始「價值型投資」。
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投資封神榜》葛蘭姆玩套利 兩頭賺
【經濟日報╱記者 劉道捷】
1920年代時,葛蘭姆已經開始採價值型投資策略,他這段期間裡有不少傑作,利用杜邦(Du Pont Corporation)與通用汽車(General Motors)兩大公司間的價值差異套利,是他高明操作的典範,也是他慣常採用的操作。
杜邦控制極多資產,在很多種產業中都是龍頭公司,而且利用手頭多餘的現金,買了一堆通用汽車的股票。雖然如此,杜邦的總市值居然比所持有通用股票的價值還低。換句話說,杜邦的股價根本只反映了所持有通用股票的一部分,完全沒有反映所有其他資產。
價值失衡 遲早會被矯正
葛蘭姆注意到這種異常情況,認定不是通用汽車的股價高估,就是市場忽視杜邦本身的營運。因此他決定賭市場早晚會矯正這種失衡,就買進杜邦,同時放空七倍數量的通用汽車。
市場很快的證明他的看法正確,杜邦股價開始飛躍上漲,於是葛蘭姆賣掉做多杜邦的部位,同時回補通用的空頭部位。
妙的是這種操作沒有風險,如果市場以通用汽車下跌的方式矯正失衡,葛蘭姆可以回補通用,賺到利潤。這種作法後來變成價值型投資者的標準操作工具。
1926年葛蘭姆和中學時結識、後來當證券營業員的終生好友紐曼(Jerome Newman)合夥,組成葛蘭姆紐曼公司(Graham-Newman Corp.),從事投資業務。
這時的葛蘭姆投資十分順利,卻料不到隔年他最為寵愛的長子因為耳朵痛的小病送命,讓他萬念俱灰,整個人完全變了樣,人生從此失去彩色,傷心的樣子連客戶都能夠感受出來。其實他還有一個至少一樣聰明、可愛、集靈秀於一身的長女,可惜他極為重男輕女,無法克服喪子之痛。
為了排遺哀傷,葛蘭姆加倍努力工作,還另外找事情做。這時他在華爾街已經歷練了11年,想到應該著書立說,因此就在1928年,回到母校哥倫比亞大學企管學院夜間部,開了一門投資原則的課,希望利用教課,發展和整理自己的投資理念。
個案研究 激勵學生思考
這一教就教了28年,教到1956年他退休、同時結束葛蘭姆紐曼公司的經營為止。他也因此寫出有史以來最暢銷又最長銷的投資書籍,其中一本甚至奠定了分析師專業的基礎,也讓他得到華爾街學院院長(Dean of Wall Street)的尊稱。
他比哈佛大學商學院還早,就採用用個案研究的方式,教導學生,上課時,他絕對不會要求你相信他說的話,除非有確實的證據支持他的說法。
他會提出投資個案,讓學生研究和討論,他像蘇格拉底一樣諄諄善誘,引導學生,還會不斷的提出問題,激發學生的興趣和思考,到想出正確的答案為止。這種教法倒真的教出很多未來的投資大師。
他比較注重比較複雜的股票問題,學生也比較喜歡股票。不過他也會要求學生挑選不同的債券,判定所投資的發債公司能否依約,穩定的半年發一次債息,債券到期後,能否順利的償還本金。
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世記投資封神榜》葛蘭姆 價值型投資教父
【經濟日報╱記者 劉道捷】
葛蘭姆開始在哥倫比亞大學教學生投資學時,利用價值型投資原則,找出一家價值嚴重低估的股票,大筆吃進,後來變成公司最大的外部股東,再以龐大股權,取得董事席位,最後促使公司實現潛在價值、發放高額股息。
葛蘭姆是在研究州際商業委員會發布的美國鐵路業年報時,發現一個奇怪的現象,就是鐵路公司發行的很多高評等債券,都被一些現金多多、負責輸運油品的油管公司買走。
葛蘭姆在好奇之餘,開始努力搜集和研究油管公司的資料,但是當時上市公司不輕易發布重要的資料,葛蘭姆無奈之餘,再度找上州際商業委員會(ICC),拿到一份一般投資人都知道的報告,上面密密麻麻的印了很多油管業的財務數字,是上市公司按照規定,向主管官署申報的資料。
其中一家叫北方油管(Northern Pipe Line)的公司引發了葛蘭姆的興趣,當時的投資人不太重視、也不太了解上市公司的財務報表,公司也不見得會發布財報。
北方油管的財報看來沒有什麼希奇,葛蘭姆卻看出其中的妙處,證實美國八家大油管公司擁有大量投資級的鐵路公司債券。
今天鐵路業是最最夕陽的產業,1929年紐約股市大崩盤前將近80年裡,鐵路股卻是最績優的公司,多次掀起類似現代科技股狂潮的投資泡沫,凡是股票投資人,沒有人不碰鐵路股。最初的道瓊工業股價指數12檔成分股中,就有九檔鐵路股,可見鐵路股當時多麼有價值。
葛蘭姆發現,有些油管公司持有的鐵路債券,價值超過油管公司的總市值,換句話說,如果這些債券的價值完全反映出來,油管公司每股股價至少要加倍才對,也就是說,當時油管股的股價遠低於公司所持有資產的真正價值。
北方油管是八大油管公司中最有吸引力的公司,當時北部油管每股股價為65美元,持有的鐵路債券價值卻高達每股95美元,如果這些資產的價值充分反映,股價應該高達160美元!
於是葛蘭姆大力買進這檔股票,然後找公司派力爭,公司總裁告訴他,「你不懂,油管業很複雜、很專業,我們在這一行裡幹了一輩子,比你了解多了,知道怎麼做對公司最好…你要是不贊成我們的做法,就應該把股票賣掉。」
天下的公司派大概都是這樣對待外部股東,不過葛蘭姆不是一般股東,是公司最大的外部股東,又在華爾街打滾過十多年,當然不會就這樣讓步,於是他開始收集委託書,連同自己的持股,掌握了38%的股權,參加北方油管1928年的股東會,拿到兩席董事,最後迫使公司發放每股70美元的特別股息。
這次操作讓葛蘭姆每股賺到超過100美元的利潤,據說投資報酬率接近54%,其他油管公司後來也跟進發放特別股息。這個例子是葛蘭姆投資操作的典範,顯示他不管公司實際上經營什麼業務、生產什麼產品、經營階層是否能幹,只問公司是否擁有價值低估的資產。
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投資封神榜》葛蘭姆 靠價值投資 熬過大崩盤
【經濟日報╱記者 劉道捷】
1920年代即將結束時,葛蘭姆已經在華爾街操作了十多年,紐約股市也經歷1920年代漫長的狂飆歲月(go-go years),真正的大多頭市場從1924年開始。
這一年,道瓊30種工業股價指數(DJIA)突破100點,連續上漲五年,漲到1929年10月,大約上漲了四倍,形成了所謂「沸騰的20年代」(roaring twenties)。
大部分投資人早已放棄戒心,認為股價會一直漲到天上,葛蘭姆也不例外,沒有想到股市會崩盤。
早幾年葛蘭姆操作時,都會進行避險操作,預防股價往不利的方向發展,造成虧損。現在因為股價不斷上漲,避險操作變成了沈重的成本負擔,因此葛蘭姆不再每次操作都充分避險,改為一半避險。
這樣做在股價上漲時,一定很順利,還可以省下若干避險成本。只要股價不跌,作多的部位都不會有問題,但如果股價下跌,避險不足就變成重大風險。
紐約股市從1929年10月24日開始出現崩盤的跡象,10月29日一天崩跌22%,然後開始下跌(其間當然也有跌深反彈),而且在相當長的時間裡不斷下跌,造成了嚴重的殺傷力。不過股市大崩盤真正的受害者是借錢、也就是融資買股票的人。
當時的信用交易條件極為寬鬆,你只要有10%的自有資金,就可以借九成的融資投資,因此如果你有1萬美元,你可以借到9萬美元,買價值10萬美元的股票。大崩盤第一天股市下跌超過兩成,你的持股價值剩下不到8萬美元,你就欠銀行或融資券商一大筆錢了。
如果股價腰斬,你的持股價值就剩下5萬美元,可是你欠銀行或融資券商9萬美元債務,還不算融資利息,你就是賣掉股票,還得去找將近5萬美元來還債。可想而知,大部分投資人根本無法還債。
備受尊崇又慎重之至的投資大師葛蘭姆也在這次大崩盤中慘遭摧殘,他在前一年的1928年裡,創造了60%的投資報酬率後,隨即在1929年虧損20%,1930年又虧損50%,1931年再虧損16%。
紐約股市一直到1932年才真正觸底,穩定下來,這一年裡葛蘭姆只虧損3%,讓他的投資人才大為安心,總計葛蘭姆在這幾年的大空頭市場裡,虧損將近70%。
相形之下,道瓊指數從1929年10月29日的381點開始下跌,到1932年7月8日跌到58點止跌,一共跌掉85%,要到25年後的1954年才回到原來的價位。
1929年股市崩盤時,美國已經有不少像葛蘭姆一樣代客操作的基金,只是絕大部分不叫基金,而是叫做投資公司。股價崩跌和隨之而來的大蕭條害慘了這些「基金」,紐約股市一直跌到1932年才觸底;到1936年塵埃落定後,美國一半的「基金」都倒閉了。
葛蘭姆代操的基金卻生存了下來,主要原因是他秉持價值型投資原則選股,投資標的中,股價低估、跌幅沒有那麼慘的股票比較多。但是另一個重要原因是他沒有過度利用融資,據說他當時的操作融資比率為44%,只要他操作的基金跌幅不超過大盤跌幅,他就有辦法熬過去,不必關門走路。
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投資封神榜》低融資操作 葛蘭姆熬過大崩盤
【經濟日報╱記者 劉道捷】
1929年的大崩盤固然造成重大傷害,但當時股票投資並不普及,受害的大部分是專業投資人和投資機構,一般投資人非常少。一般人會受到嚴重傷害,反而是因為崩盤後美國經濟出現了長達十年的大蕭條。
但大蕭條的起因不是股市崩盤,而是崩盤後美國政府施政嚴重錯誤,這種情形正好可以拿來和本周的全球股市小崩盤對照。
檢討投資決策 追求安全邊際
當時的美國政府不但不知道要放鬆銀根救市,反而緊縮銀根,造成資金市場乾涸,各行各業沒有錢周轉、撐不下去,比賽倒閉和裁員,百業蕭條後,美國的失業率飆升到超過20%,失業的人擠到街頭擺路邊攤,只是大家都沒有錢,擺攤也無濟於事。葛蘭姆這時的情況還算好,他靠著豐富的經驗和比較低的融資操作,熬過了美國有史以來最可怕的崩盤。事後又能夠深切檢討自己在崩盤前兩年的冒進路線,痛下決心,恢復原本謹慎小心的作法,客觀的根據事實與理智決策,不再受情感左右,不再像崩盤前一樣抄小路、走捷徑。
崩盤後的歲月裡,他的操作儘量降低風險,追求安全邊際。如果不算崩盤後的前三年,他的投資績效還相當可觀,為投資人創造相當高也相當穩定的獲利,只是投資報酬率一直沒有恢復大蕭條前、超過60%的水準。
兩、三年後,葛蘭姆卻在一片慘景中看出希望,到1932年,葛蘭姆認為崩盤已經使股價跌到跳樓大拍賣的程度,股市卻一直沒有恢復元氣,百業依舊蕭條,倒閉的銀行可說成千上萬,因此,他認為這時股市迫切需要有人指引,以便市場和金融機構恢復正常運作。於是他寫了一系列三篇文章,刊在富比世雜誌上,呼籲投資人重返股市。
這三篇文章問了很多問題,也提出很多答案,歸根究柢,他的主要論點就是美國股市已經跌夠了,已經跌到值得投資的時候了。他指出,完整的股市循環已經完成,股市在1920年代瘋狂超漲,1929年時股價明顯嚴重高估,因此股市崩盤,崩到1932年時,情況已經徹底反轉,變成了過度低估。
呼籲重返股市 文章提振人心
這一系列文章中的第一篇就指出公債受到過度歡迎,股東卻遭到經營階層欺負,也抨擊企業經營階層占投資人便宜,把自己的利益擺在投資人利益之上。
葛蘭姆在這一系列文章的最後一篇名叫「虧損的公司應該清算嗎?」文章中,發出強而有力的訊息,呼籲股東站起來,捍衛自己身為公司真正所有者的權利,考慮把大公司分裂成比較小的幾家公司,以便從中分配到公司所擁有的超額現金。
他同時也指出,大多數公開上市公司遭到投資人嚴重低估,紐約證券交易所所有上市企業中,有三成公司股價低於流動淨值,低估的程度十分離譜,正是投資人擇肥吃進的時候。
這三篇文章得到熱烈的反應,振奮了低迷的人心,也大大振奮了葛蘭姆的信心,刺激他進行更重要的計畫,也就是他準備寫後來變成傳世之作的投資學教科書。
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投資封神榜》葛蘭姆證券分析 非給門外漢看的
【經濟日報╱記者 劉道捷】
1929年底、紐約股市崩盤前,葛蘭姆就已經在哥倫比亞大學開課,到1930年代初期,紐約證券交易所也聘請他在證交所附設的紐約金融學院授課,讓他有機會面對一群天天在市場上打滾的從業人員,測試、塑造和證實本身的思想和理論。
他在哥倫比亞大學上課的方式有點特別,他要求學校派了一位名叫杜德(David L. Dodd)的老師,詳細紀錄他每周的教學內容和討論,好像今天大學生流行的共同筆記一樣。這些內容就變成了葛蘭姆和杜德合著的經典教科書「證券分析」(Security Analysis,寰宇出版社出版)的基礎。
杜德看來好像是葛蘭姆的助手,實際上來頭不小。杜德1920年從賓州大學華頓商學院畢業,然後到哥倫比亞大學取得經濟學碩士,先到國民商業銀行服務三年後,才回學校教書,後來當到教授,和葛蘭姆合寫證券分析讓他永垂不朽,恐怕是他意想不到的機緣。
經典教科書 銷售逾百萬本
不過這本書比較偏向葛蘭姆慣有的風格,杜德偶爾會提出一些建議,也負責查證事實和數字、配置圖表。兩人先寫好大綱,在1932年底請麥格羅希爾出版公司看過後,簽約出版。1934年,證券分析第一版問世。
此後一直再版到今天,內容經過五次修訂,銷售超過100萬本,一直都是證券分析師教學和應用的指引。
就像葛蘭姆在序中說的一樣,這本書是寫給對證券價值非常有興趣的人看的,不是寫給股市門外漢看的,內容遠比書名所顯示的廣博多了,不但包含個股分析的技術,也包括選股和保護投資組合的一般原則,內容極為豐富。
6百頁巨著 要讀完很辛苦
葛蘭姆和杜德最關切的東西是證券分析的觀念、方法、標準、原則,對邏輯推理更是重視,因此這本書有個特點,就是書中提出很多觀念,一個接一個,似乎無休無止,一直到讀者學會怎麼分析股票、債券、銀行票據、國庫票券和其他證券為止。
看起來好像稀鬆平常一樣,對吧?不過是證券分析而已。但事實上,這本書不包括書後的註釋和引得,光是正文就有616頁,真的不是一般投資人能夠看完的(記者也只翻了一下目錄,澄清了當初以為這本書是另一本技術分析書籍的誤解。)
這本書對價值型投資信徒有多重要,可以用一個例子可以說明。摩根士丹利公司前首席策略師畢格斯早年是文學青年,醉心寫作,經過一陣子後,發現前途茫茫,想到華爾街賺大錢,就對擔任紐約銀行高級主管的父親表白,說他希望當投資專家。
他父親立刻拿了一本葛蘭姆寫的證券分析,要畢格斯從頭到尾、好好看一遍,然後才打算跟他討論替他介紹工作的事情。
畢格斯辛辛苦苦的看了600頁,不斷劃重點、記筆記,看完之後,再去找他父親,他父親收走畢格斯翻爛的書,又交給他一本新的證券分析,要他「再看一遍。」
他希望畢格斯在價值型投資方面奠定深厚的基礎,了解投資是困難、艱苦的工作。
不只投資很困難、很艱苦,光看這本書就辛苦極了。
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投資封神榜》葛蘭姆 14套劇本演活投資戲碼
【經濟日報╱記者 劉道捷】
每個人看了市場先生的比喻,大概都會有不同的理解。有人可能認為,葛蘭姆希望藉著這個比喻,說明市場每天都開張,每天都有交易,市場參與者或有意買賣的人,隨時可以進場或不進場,進場、袖手旁觀或退場的方式可以判定參與者是從事投資還是投機。
葛蘭姆當然主張投資、不主張投機,因此他勸告市場參與者首先要在投資和投機之間劃清界線,照他在「證券分析」一書中的定義,投資是「經過徹底分析、保證本金安全和得到滿意報酬率的操作,凡是不符合這些條件的操作都是投機。」
投資的定義和市場先生的例子都是闡釋觀念,看來似乎有點空泛,也不能澈底說明葛蘭姆的投資原則,因此美國有很多投資專家研究葛蘭姆的兩本傑作,分析書中的重點,說明葛蘭姆價值型投資的真諦。寫過葛蘭姆傳記的羅伊女士(Janet Lowe)把葛蘭姆的投資原則細分為下列14點。
1、要當投資人,不要當投機客。葛蘭姆說:「精明的股票投資人只有在基本價值充分支持股價時才買進。」
2、要分散投資。葛蘭姆建議個別投資人至少要持有十檔、最多可以持有30檔不同的股票,這樣「可以提供適當卻不過度的分散程度。 」
3、有疑慮時,一定要重質。葛蘭姆認為「保持優異盈餘、健全配股息紀錄、負債很低、本益比合理的股票最好。」
4、偏重持續配息的股票。葛蘭姆覺得擁有長期配息紀錄的公司風險少多了。
5、要捍衛自己的股東權利。葛蘭姆說:「對公司不滿的股東不夠多,如果你反對你持有股票公司的政策,要發動股東的攻勢。」
6、要有耐心。葛蘭姆說:「每一個投資人在財務和心理上都應該做好準備,以便應付可能的短期虧損。」
7、要自行思考。葛蘭姆說:「投資要成功有兩個條件,就是正確的思考和獨立的思考。」
8、要知道怎麼探問股價。葛蘭姆認為,應該把公司的股價乘以未經稀釋的流通在外股數,然後問自己:「這家公司值得這麼多錢嗎?」
9、堅持低價買進。葛蘭姆很少買股價超過資產淨值的股票,資產淨值指公司資產減去負債,再除以流通在外股數得到的數字。
10、只買股價等於或低於真正價值或真值(intrinsic value)的股票。例如葛蘭姆認為,成長停頓的公司本益比不應該超過8.5倍。
11、不要虛增數字。葛蘭姆堅決認為,要堅持保守會計原則
12、不要過於強求。葛蘭姆指出,「要知道你不能總是買到絕對最低價、賣到絕對最高價。」
13、要帶著懷疑心態看公司的報告。葛蘭姆說:「看公司的文件時,要特別注意準備金、會計支出、註釋和樂觀的盈餘預測。」
14、分散風險。葛蘭姆主張「至少要持有25%的股票、25%的債券或等同債券的證券;要依據當時的情況,分配兩種證券的比率。」
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【經濟日報╱記者 劉道捷】
華爾街上沒有通曉過去和未來的神仙,只有贏家、輸家和一堆真真假假的大師。假大師可能引領風騷一時,真大師可以留名青史,大師中的大師難得一見,卻長久影響股市。價值型投資之父葛蘭姆(Benjamin Graham)就是少見的大宗師。
葛蘭姆在財經、投資界的地位崇高之至,很難找出能超越他的人。曾經為避險基金大師索羅斯操盤的倪德厚夫(Victor Niederhoffer)特別討厭偶像,喜歡破舊立新,卻在傑作《倪德厚夫的投機術》(Practical Speculation)中,特別用了整整一章的篇幅,討論葛蘭姆的一切,其中兩段話,道盡了葛蘭姆像神一般的地位:
「我們在網路上找到成千上萬讚揚葛蘭姆的文章,找不到一篇批評文字,最常提到的稱頌是『證券分析之父』、先知、傳奇性投資專家、價值型投資之父、投資遊戲大師、價值型投資中的至聖先師、價值型投資先驅、歷來最成功的投資專家、備受尊敬的導師。
據說葛蘭姆靠著買進股價不到資產淨值一半的股票,賺到大筆財富,這種方法在葛蘭姆與杜德合著的《證券分析》(Security Analysis)中,有詳細的說明,這本書普遍被人視為是價值型投資聖經。」
幾十年來,大概除了史坦哈特(Michael H. Steinhardt),美國大部分有頭有臉的投資專家,幾乎都自稱是遵循葛蘭姆創始的價值型投資理念操作。連史坦哈特這樣一天到晚搶進搶出的人,都說過自己是價值型交易者,生怕別人以為他是投機客。顯然在股票投資中,價值型投資才是正途,其他投資方式都算邪魔歪道。
光從這一點,就可以看出價值型投資觀念的影響有多大,葛蘭姆這個人到底有什麼能耐,讓絕大多數投資人和投機客都奉若神明?
葛蘭姆1894年5月8日在倫敦出生,是猶太後裔,在倫敦過了一個濕冷多霧的冬天後,做古董生意的父親在葛蘭姆不到一歲時,就帶著妻子、三個兒子移民美國,來到紐約。
到紐約後,他父親重操舊業,做起從奧地利和德國進口瓷器、陶器和古董的生意。但是做了沒有幾年,就英年早逝,留下三個兒子和太太。
葛蘭姆的媽媽無奈之餘,接下先生的事業,繼續進口瓷器。雖然她精明能幹、個性堅強,還是經營不下去。於是她改開寄宿旅店,卻也沒有成功。拚經濟失敗後,家庭經濟惡化,使葛蘭姆一家淪落為窮人。
窮雖窮,他媽媽也還有一點積蓄,勉強可以維持起碼的生活。然而,他媽媽為了改善家境,把僅存的一點錢拿去股市投資,在1907年紐約股市行情高漲時,開了融資交易帳戶,買賣當時美國最大上市公司美國鋼鐵的零股。
不幸的是,當時不是入市的好時機,不久之後,舊金山發生大地震,引發歷史上十分有名的1907年大恐慌,葛蘭姆的媽媽少少的資本就在股市崩盤中,虧的一乾二淨。當時13歲的葛蘭姆在旁邊看著,初識投資失利、血本無歸的愁滋味。
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投資封神榜》葛蘭姆 證券分析師始祖
【經濟日報╱記者 劉道捷】
一次大戰期間,葛蘭姆在紐柏格的各個部門歷練,公司甚至要他當業務員,到處去拜訪客戶、招攬業務,不過他生性害羞,又不太會講話,沒有招到什麼業務。但他跟客戶談話時,發覺大部分客戶都跟他一樣,沒有什麼財務知識,就下定決心研究財務報表,再寫分析報告。
鑽研財報 一鳴驚人
最初的一份報告分析十分詳細,而且強烈建議不能買進,在當時極為罕見。報告被紐約證券交易所一位場內營業員拿去,送給一家叫貝琪公司(Bache & Company)的券商,貝琪看了激賞之至,就要葛蘭姆來當統計專家。
紐柏格不願放葛蘭姆走,就成立統計部門,請他當統計專家─當時只有統計專家,還沒有證券分析師,統計專家就是後來的分析師,證券分析師是葛蘭姆開創的行業。
葛蘭姆除了不善於招攬生意外,其他方面倒是能力高強,他又努力工作,多方歷練後,變的更是精通證券公司各種業務,很快就脫穎而出,遠遠的跑到前面。
戰爭期間,他除了工作外,也開始替家族和朋友操作,還替財經期刊寫文章。因為他肚子裡有東西,又有實務經驗做後盾,寫出來的東西有內容,備受推崇,因此他的名聲開始在華爾街上流傳。
工作穩定後,葛蘭姆決定成家立業,就透過朋友的介紹,跟這個朋友的妹妹結婚,他太太是舞蹈老師,賺的錢比他還多,但是,葛蘭姆在證券市場上常有佳作,常常從債券、股票或債股合一的避險操作中,賺到不少錢。
26歲才子 升合夥人
1920年,他進入公司五年多,才26歲,就升格變成公司的合夥人。當合夥人的好處是高薪照領,同時可以分到公司獲利的2.5%,公司虧損時卻不必賠。以當時混亂而危險的多頭市場來說,他的升級更是難能可貴。
這時的葛蘭姆真是忙翻了,要工作、操盤、還要結婚、生子育女、歸化美國、著述立說。但他也沒有忘記立業,在紐柏格的工作讓他精通最複雜、最困難的操盤技巧,經歷戰時和戰後瘋狂歲月的股市生涯也使他的投資哲學逐漸成形,正好拿來在自己的事業上一試身手。
這時的美國股市叫做沸騰的20年代,和目前中國股市似乎很像,美國剛剛崛起,工業快速發展,國力急速成長,中央銀行體系才剛成立,財經典章制度逐漸成形,股市仍然雜亂無章,炒作、軋空、壟斷、坑殺處處可見。
根據葛蘭姆最著名學生巴菲特的說法,葛蘭姆在這種狂亂的歲月中,卻看出亂中有序,發現市場行為愈不理性,抱著經營事業的精神投資股市的人愈有機會,投資人只要不沈沒在市場不理智的狂潮中,愈能夠從市場的愚蠢行為中獲利。
與友合資 設立基金
1923年6月1日,他和朋友合資的投資公司開張,29歲的葛蘭姆正式當基金經理人。
公司是他和行李箱商店主人哈利(Louis Harris)合資成立,所以取名葛蘭哈公司(Grahar Corporation),哈利是大股東,葛蘭姆負責操作,他吸收了六位投資人的50萬美元,成立沒有上市的私人投資基金,開始「價值型投資」。
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投資封神榜》葛蘭姆玩套利 兩頭賺
【經濟日報╱記者 劉道捷】
1920年代時,葛蘭姆已經開始採價值型投資策略,他這段期間裡有不少傑作,利用杜邦(Du Pont Corporation)與通用汽車(General Motors)兩大公司間的價值差異套利,是他高明操作的典範,也是他慣常採用的操作。
杜邦控制極多資產,在很多種產業中都是龍頭公司,而且利用手頭多餘的現金,買了一堆通用汽車的股票。雖然如此,杜邦的總市值居然比所持有通用股票的價值還低。換句話說,杜邦的股價根本只反映了所持有通用股票的一部分,完全沒有反映所有其他資產。
價值失衡 遲早會被矯正
葛蘭姆注意到這種異常情況,認定不是通用汽車的股價高估,就是市場忽視杜邦本身的營運。因此他決定賭市場早晚會矯正這種失衡,就買進杜邦,同時放空七倍數量的通用汽車。
市場很快的證明他的看法正確,杜邦股價開始飛躍上漲,於是葛蘭姆賣掉做多杜邦的部位,同時回補通用的空頭部位。
妙的是這種操作沒有風險,如果市場以通用汽車下跌的方式矯正失衡,葛蘭姆可以回補通用,賺到利潤。這種作法後來變成價值型投資者的標準操作工具。
1926年葛蘭姆和中學時結識、後來當證券營業員的終生好友紐曼(Jerome Newman)合夥,組成葛蘭姆紐曼公司(Graham-Newman Corp.),從事投資業務。
這時的葛蘭姆投資十分順利,卻料不到隔年他最為寵愛的長子因為耳朵痛的小病送命,讓他萬念俱灰,整個人完全變了樣,人生從此失去彩色,傷心的樣子連客戶都能夠感受出來。其實他還有一個至少一樣聰明、可愛、集靈秀於一身的長女,可惜他極為重男輕女,無法克服喪子之痛。
為了排遺哀傷,葛蘭姆加倍努力工作,還另外找事情做。這時他在華爾街已經歷練了11年,想到應該著書立說,因此就在1928年,回到母校哥倫比亞大學企管學院夜間部,開了一門投資原則的課,希望利用教課,發展和整理自己的投資理念。
個案研究 激勵學生思考
這一教就教了28年,教到1956年他退休、同時結束葛蘭姆紐曼公司的經營為止。他也因此寫出有史以來最暢銷又最長銷的投資書籍,其中一本甚至奠定了分析師專業的基礎,也讓他得到華爾街學院院長(Dean of Wall Street)的尊稱。
他比哈佛大學商學院還早,就採用用個案研究的方式,教導學生,上課時,他絕對不會要求你相信他說的話,除非有確實的證據支持他的說法。
他會提出投資個案,讓學生研究和討論,他像蘇格拉底一樣諄諄善誘,引導學生,還會不斷的提出問題,激發學生的興趣和思考,到想出正確的答案為止。這種教法倒真的教出很多未來的投資大師。
他比較注重比較複雜的股票問題,學生也比較喜歡股票。不過他也會要求學生挑選不同的債券,判定所投資的發債公司能否依約,穩定的半年發一次債息,債券到期後,能否順利的償還本金。
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世記投資封神榜》葛蘭姆 價值型投資教父
【經濟日報╱記者 劉道捷】
葛蘭姆開始在哥倫比亞大學教學生投資學時,利用價值型投資原則,找出一家價值嚴重低估的股票,大筆吃進,後來變成公司最大的外部股東,再以龐大股權,取得董事席位,最後促使公司實現潛在價值、發放高額股息。
葛蘭姆是在研究州際商業委員會發布的美國鐵路業年報時,發現一個奇怪的現象,就是鐵路公司發行的很多高評等債券,都被一些現金多多、負責輸運油品的油管公司買走。
葛蘭姆在好奇之餘,開始努力搜集和研究油管公司的資料,但是當時上市公司不輕易發布重要的資料,葛蘭姆無奈之餘,再度找上州際商業委員會(ICC),拿到一份一般投資人都知道的報告,上面密密麻麻的印了很多油管業的財務數字,是上市公司按照規定,向主管官署申報的資料。
其中一家叫北方油管(Northern Pipe Line)的公司引發了葛蘭姆的興趣,當時的投資人不太重視、也不太了解上市公司的財務報表,公司也不見得會發布財報。
北方油管的財報看來沒有什麼希奇,葛蘭姆卻看出其中的妙處,證實美國八家大油管公司擁有大量投資級的鐵路公司債券。
今天鐵路業是最最夕陽的產業,1929年紐約股市大崩盤前將近80年裡,鐵路股卻是最績優的公司,多次掀起類似現代科技股狂潮的投資泡沫,凡是股票投資人,沒有人不碰鐵路股。最初的道瓊工業股價指數12檔成分股中,就有九檔鐵路股,可見鐵路股當時多麼有價值。
葛蘭姆發現,有些油管公司持有的鐵路債券,價值超過油管公司的總市值,換句話說,如果這些債券的價值完全反映出來,油管公司每股股價至少要加倍才對,也就是說,當時油管股的股價遠低於公司所持有資產的真正價值。
北方油管是八大油管公司中最有吸引力的公司,當時北部油管每股股價為65美元,持有的鐵路債券價值卻高達每股95美元,如果這些資產的價值充分反映,股價應該高達160美元!
於是葛蘭姆大力買進這檔股票,然後找公司派力爭,公司總裁告訴他,「你不懂,油管業很複雜、很專業,我們在這一行裡幹了一輩子,比你了解多了,知道怎麼做對公司最好…你要是不贊成我們的做法,就應該把股票賣掉。」
天下的公司派大概都是這樣對待外部股東,不過葛蘭姆不是一般股東,是公司最大的外部股東,又在華爾街打滾過十多年,當然不會就這樣讓步,於是他開始收集委託書,連同自己的持股,掌握了38%的股權,參加北方油管1928年的股東會,拿到兩席董事,最後迫使公司發放每股70美元的特別股息。
這次操作讓葛蘭姆每股賺到超過100美元的利潤,據說投資報酬率接近54%,其他油管公司後來也跟進發放特別股息。這個例子是葛蘭姆投資操作的典範,顯示他不管公司實際上經營什麼業務、生產什麼產品、經營階層是否能幹,只問公司是否擁有價值低估的資產。
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投資封神榜》葛蘭姆 靠價值投資 熬過大崩盤
【經濟日報╱記者 劉道捷】
1920年代即將結束時,葛蘭姆已經在華爾街操作了十多年,紐約股市也經歷1920年代漫長的狂飆歲月(go-go years),真正的大多頭市場從1924年開始。
這一年,道瓊30種工業股價指數(DJIA)突破100點,連續上漲五年,漲到1929年10月,大約上漲了四倍,形成了所謂「沸騰的20年代」(roaring twenties)。
大部分投資人早已放棄戒心,認為股價會一直漲到天上,葛蘭姆也不例外,沒有想到股市會崩盤。
早幾年葛蘭姆操作時,都會進行避險操作,預防股價往不利的方向發展,造成虧損。現在因為股價不斷上漲,避險操作變成了沈重的成本負擔,因此葛蘭姆不再每次操作都充分避險,改為一半避險。
這樣做在股價上漲時,一定很順利,還可以省下若干避險成本。只要股價不跌,作多的部位都不會有問題,但如果股價下跌,避險不足就變成重大風險。
紐約股市從1929年10月24日開始出現崩盤的跡象,10月29日一天崩跌22%,然後開始下跌(其間當然也有跌深反彈),而且在相當長的時間裡不斷下跌,造成了嚴重的殺傷力。不過股市大崩盤真正的受害者是借錢、也就是融資買股票的人。
當時的信用交易條件極為寬鬆,你只要有10%的自有資金,就可以借九成的融資投資,因此如果你有1萬美元,你可以借到9萬美元,買價值10萬美元的股票。大崩盤第一天股市下跌超過兩成,你的持股價值剩下不到8萬美元,你就欠銀行或融資券商一大筆錢了。
如果股價腰斬,你的持股價值就剩下5萬美元,可是你欠銀行或融資券商9萬美元債務,還不算融資利息,你就是賣掉股票,還得去找將近5萬美元來還債。可想而知,大部分投資人根本無法還債。
備受尊崇又慎重之至的投資大師葛蘭姆也在這次大崩盤中慘遭摧殘,他在前一年的1928年裡,創造了60%的投資報酬率後,隨即在1929年虧損20%,1930年又虧損50%,1931年再虧損16%。
紐約股市一直到1932年才真正觸底,穩定下來,這一年裡葛蘭姆只虧損3%,讓他的投資人才大為安心,總計葛蘭姆在這幾年的大空頭市場裡,虧損將近70%。
相形之下,道瓊指數從1929年10月29日的381點開始下跌,到1932年7月8日跌到58點止跌,一共跌掉85%,要到25年後的1954年才回到原來的價位。
1929年股市崩盤時,美國已經有不少像葛蘭姆一樣代客操作的基金,只是絕大部分不叫基金,而是叫做投資公司。股價崩跌和隨之而來的大蕭條害慘了這些「基金」,紐約股市一直跌到1932年才觸底;到1936年塵埃落定後,美國一半的「基金」都倒閉了。
葛蘭姆代操的基金卻生存了下來,主要原因是他秉持價值型投資原則選股,投資標的中,股價低估、跌幅沒有那麼慘的股票比較多。但是另一個重要原因是他沒有過度利用融資,據說他當時的操作融資比率為44%,只要他操作的基金跌幅不超過大盤跌幅,他就有辦法熬過去,不必關門走路。
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投資封神榜》低融資操作 葛蘭姆熬過大崩盤
【經濟日報╱記者 劉道捷】
1929年的大崩盤固然造成重大傷害,但當時股票投資並不普及,受害的大部分是專業投資人和投資機構,一般投資人非常少。一般人會受到嚴重傷害,反而是因為崩盤後美國經濟出現了長達十年的大蕭條。
但大蕭條的起因不是股市崩盤,而是崩盤後美國政府施政嚴重錯誤,這種情形正好可以拿來和本周的全球股市小崩盤對照。
檢討投資決策 追求安全邊際
當時的美國政府不但不知道要放鬆銀根救市,反而緊縮銀根,造成資金市場乾涸,各行各業沒有錢周轉、撐不下去,比賽倒閉和裁員,百業蕭條後,美國的失業率飆升到超過20%,失業的人擠到街頭擺路邊攤,只是大家都沒有錢,擺攤也無濟於事。葛蘭姆這時的情況還算好,他靠著豐富的經驗和比較低的融資操作,熬過了美國有史以來最可怕的崩盤。事後又能夠深切檢討自己在崩盤前兩年的冒進路線,痛下決心,恢復原本謹慎小心的作法,客觀的根據事實與理智決策,不再受情感左右,不再像崩盤前一樣抄小路、走捷徑。
崩盤後的歲月裡,他的操作儘量降低風險,追求安全邊際。如果不算崩盤後的前三年,他的投資績效還相當可觀,為投資人創造相當高也相當穩定的獲利,只是投資報酬率一直沒有恢復大蕭條前、超過60%的水準。
兩、三年後,葛蘭姆卻在一片慘景中看出希望,到1932年,葛蘭姆認為崩盤已經使股價跌到跳樓大拍賣的程度,股市卻一直沒有恢復元氣,百業依舊蕭條,倒閉的銀行可說成千上萬,因此,他認為這時股市迫切需要有人指引,以便市場和金融機構恢復正常運作。於是他寫了一系列三篇文章,刊在富比世雜誌上,呼籲投資人重返股市。
這三篇文章問了很多問題,也提出很多答案,歸根究柢,他的主要論點就是美國股市已經跌夠了,已經跌到值得投資的時候了。他指出,完整的股市循環已經完成,股市在1920年代瘋狂超漲,1929年時股價明顯嚴重高估,因此股市崩盤,崩到1932年時,情況已經徹底反轉,變成了過度低估。
呼籲重返股市 文章提振人心
這一系列文章中的第一篇就指出公債受到過度歡迎,股東卻遭到經營階層欺負,也抨擊企業經營階層占投資人便宜,把自己的利益擺在投資人利益之上。
葛蘭姆在這一系列文章的最後一篇名叫「虧損的公司應該清算嗎?」文章中,發出強而有力的訊息,呼籲股東站起來,捍衛自己身為公司真正所有者的權利,考慮把大公司分裂成比較小的幾家公司,以便從中分配到公司所擁有的超額現金。
他同時也指出,大多數公開上市公司遭到投資人嚴重低估,紐約證券交易所所有上市企業中,有三成公司股價低於流動淨值,低估的程度十分離譜,正是投資人擇肥吃進的時候。
這三篇文章得到熱烈的反應,振奮了低迷的人心,也大大振奮了葛蘭姆的信心,刺激他進行更重要的計畫,也就是他準備寫後來變成傳世之作的投資學教科書。
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投資封神榜》葛蘭姆證券分析 非給門外漢看的
【經濟日報╱記者 劉道捷】
1929年底、紐約股市崩盤前,葛蘭姆就已經在哥倫比亞大學開課,到1930年代初期,紐約證券交易所也聘請他在證交所附設的紐約金融學院授課,讓他有機會面對一群天天在市場上打滾的從業人員,測試、塑造和證實本身的思想和理論。
他在哥倫比亞大學上課的方式有點特別,他要求學校派了一位名叫杜德(David L. Dodd)的老師,詳細紀錄他每周的教學內容和討論,好像今天大學生流行的共同筆記一樣。這些內容就變成了葛蘭姆和杜德合著的經典教科書「證券分析」(Security Analysis,寰宇出版社出版)的基礎。
杜德看來好像是葛蘭姆的助手,實際上來頭不小。杜德1920年從賓州大學華頓商學院畢業,然後到哥倫比亞大學取得經濟學碩士,先到國民商業銀行服務三年後,才回學校教書,後來當到教授,和葛蘭姆合寫證券分析讓他永垂不朽,恐怕是他意想不到的機緣。
經典教科書 銷售逾百萬本
不過這本書比較偏向葛蘭姆慣有的風格,杜德偶爾會提出一些建議,也負責查證事實和數字、配置圖表。兩人先寫好大綱,在1932年底請麥格羅希爾出版公司看過後,簽約出版。1934年,證券分析第一版問世。
此後一直再版到今天,內容經過五次修訂,銷售超過100萬本,一直都是證券分析師教學和應用的指引。
就像葛蘭姆在序中說的一樣,這本書是寫給對證券價值非常有興趣的人看的,不是寫給股市門外漢看的,內容遠比書名所顯示的廣博多了,不但包含個股分析的技術,也包括選股和保護投資組合的一般原則,內容極為豐富。
6百頁巨著 要讀完很辛苦
葛蘭姆和杜德最關切的東西是證券分析的觀念、方法、標準、原則,對邏輯推理更是重視,因此這本書有個特點,就是書中提出很多觀念,一個接一個,似乎無休無止,一直到讀者學會怎麼分析股票、債券、銀行票據、國庫票券和其他證券為止。
看起來好像稀鬆平常一樣,對吧?不過是證券分析而已。但事實上,這本書不包括書後的註釋和引得,光是正文就有616頁,真的不是一般投資人能夠看完的(記者也只翻了一下目錄,澄清了當初以為這本書是另一本技術分析書籍的誤解。)
這本書對價值型投資信徒有多重要,可以用一個例子可以說明。摩根士丹利公司前首席策略師畢格斯早年是文學青年,醉心寫作,經過一陣子後,發現前途茫茫,想到華爾街賺大錢,就對擔任紐約銀行高級主管的父親表白,說他希望當投資專家。
他父親立刻拿了一本葛蘭姆寫的證券分析,要畢格斯從頭到尾、好好看一遍,然後才打算跟他討論替他介紹工作的事情。
畢格斯辛辛苦苦的看了600頁,不斷劃重點、記筆記,看完之後,再去找他父親,他父親收走畢格斯翻爛的書,又交給他一本新的證券分析,要他「再看一遍。」
他希望畢格斯在價值型投資方面奠定深厚的基礎,了解投資是困難、艱苦的工作。
不只投資很困難、很艱苦,光看這本書就辛苦極了。
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投資封神榜》葛蘭姆 14套劇本演活投資戲碼
【經濟日報╱記者 劉道捷】
每個人看了市場先生的比喻,大概都會有不同的理解。有人可能認為,葛蘭姆希望藉著這個比喻,說明市場每天都開張,每天都有交易,市場參與者或有意買賣的人,隨時可以進場或不進場,進場、袖手旁觀或退場的方式可以判定參與者是從事投資還是投機。
葛蘭姆當然主張投資、不主張投機,因此他勸告市場參與者首先要在投資和投機之間劃清界線,照他在「證券分析」一書中的定義,投資是「經過徹底分析、保證本金安全和得到滿意報酬率的操作,凡是不符合這些條件的操作都是投機。」
投資的定義和市場先生的例子都是闡釋觀念,看來似乎有點空泛,也不能澈底說明葛蘭姆的投資原則,因此美國有很多投資專家研究葛蘭姆的兩本傑作,分析書中的重點,說明葛蘭姆價值型投資的真諦。寫過葛蘭姆傳記的羅伊女士(Janet Lowe)把葛蘭姆的投資原則細分為下列14點。
1、要當投資人,不要當投機客。葛蘭姆說:「精明的股票投資人只有在基本價值充分支持股價時才買進。」
2、要分散投資。葛蘭姆建議個別投資人至少要持有十檔、最多可以持有30檔不同的股票,這樣「可以提供適當卻不過度的分散程度。 」
3、有疑慮時,一定要重質。葛蘭姆認為「保持優異盈餘、健全配股息紀錄、負債很低、本益比合理的股票最好。」
4、偏重持續配息的股票。葛蘭姆覺得擁有長期配息紀錄的公司風險少多了。
5、要捍衛自己的股東權利。葛蘭姆說:「對公司不滿的股東不夠多,如果你反對你持有股票公司的政策,要發動股東的攻勢。」
6、要有耐心。葛蘭姆說:「每一個投資人在財務和心理上都應該做好準備,以便應付可能的短期虧損。」
7、要自行思考。葛蘭姆說:「投資要成功有兩個條件,就是正確的思考和獨立的思考。」
8、要知道怎麼探問股價。葛蘭姆認為,應該把公司的股價乘以未經稀釋的流通在外股數,然後問自己:「這家公司值得這麼多錢嗎?」
9、堅持低價買進。葛蘭姆很少買股價超過資產淨值的股票,資產淨值指公司資產減去負債,再除以流通在外股數得到的數字。
10、只買股價等於或低於真正價值或真值(intrinsic value)的股票。例如葛蘭姆認為,成長停頓的公司本益比不應該超過8.5倍。
11、不要虛增數字。葛蘭姆堅決認為,要堅持保守會計原則
12、不要過於強求。葛蘭姆指出,「要知道你不能總是買到絕對最低價、賣到絕對最高價。」
13、要帶著懷疑心態看公司的報告。葛蘭姆說:「看公司的文件時,要特別注意準備金、會計支出、註釋和樂觀的盈餘預測。」
14、分散風險。葛蘭姆主張「至少要持有25%的股票、25%的債券或等同債券的證券;要依據當時的情況,分配兩種證券的比率。」
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