麥克風的求生手冊

2006/10 自己練習撰寫 不代表任何投資建議

結論與建議

◆創見9月營收高達30.8億元，MoM+27.75%，第3季營收76.04億元，QoQ+36.9%，均改寫歷史新高。累計今年1-9月營收達 176.3億元，較去年同期成長 51.8%。創見整個第四季，單月營收預計仍將維持在30億元以上，下半年毛利率挑戰15%。整個2006年，在消費性電子旺季來到、Dram及Nand Flash盤價止跌回升、新產品持續推出、新興市場成長、台幣貶值所造成的兌匯收入以及上海廠產能開出等利多下，預估全年營收可達275億元，YoY+67.7%，稅後盈餘 28.8億元，EPS 8.56 元。

◆預估損益表



公司及產業簡介


◆創見於1989年設立，為國內以自有品牌為主的記憶體模組廠商，營收主要來自於標準型、利基型Dram和NAND Flash的模組，94年度分別佔營收的24%、18%和50%，目前全球銷售排名約為第十名，主要貨源來自於Samsung。

目前國內同業有威剛、勁永、宇瞻、勤茂等，國外較大的競爭對手為Kingston與SanDisk。其利基性產品走向、特定市場長期品牌經營、及嚴謹的庫存管理，使其毛利率及營運效率表現長期於產業平均水準以上。創見近五年的ROE分別為23.43、37.18、35.85、34.85、19.40，營運能力穩定；而營收成長率為12.43、53.31、47.4、36.8、-17.88，除了90年因Dram價格崩跌呈現負成長之外，均有相當亮眼的成長。

◆創見所處的記憶體模組產業位於產業鍊的中游。記憶體製造由晶圓製造開始，經切割成粒，封裝及測試後，即由模組商依產品規格購入所需顆粒，加上所需的 PCB、控制晶片、相關主被動元件等，以表面黏著生產線(SMT)將各元件鑲嵌於 PCB 上，經功能測試後，完成產品製造過程。

一般記憶體模組公司通常採高應收帳款週轉及高庫存週轉率模式，此一模式的公司通常專門供貨銷售電腦組裝擴充之現貨市場，價格波動性較合約市場為大，講究的是Just In Time的供應鏈管理，縮短下單及出貨的時間，維持正常營運水準下庫存的最低水準，且做到現金回收時間壓縮，以降低營運風險。

◆記憶體組裝製程單純，不需要投入大量的資本支出，故長期以來競爭者眾多，其獲利與上游顆粒產業盛衰連動性高。由於上游顆粒市場產業供需循環性明顯，價格波動性高，當需求大於供給時，廠商常因供給短缺及價格快速上揚，常造成供貨不及和營運資金彈性上的問題：當需求小於供給時，價格跌價快速，模組廠商常面臨的是原料成本高於市價，而必須承擔大筆跌價損失。

在過去幾年內幾次產業景氣循環中，因對於供需的誤判而退出市場的，不乏區域大型業者，如美國的 Viking，歐洲的 MCT 等。模組廠商對於上游原料供需的趨勢判斷，原料庫存的調整能力，及對下游銷售管道經營的廣度及深度，成為各廠商獲利差異的主要影響因素。由於創見和上游廠商的長期合作關係穩固，同時積極開發下游通路商，加上產品線分散，故不論市況好壞，獲利均能維持在一定水準。

◆除了標準型記憶體之外，創見專攻利基型記憶體市場亦有所成，如印表機、伺服器、企業用記憶體等產品。因為供給產品種類特殊，愈早進入市場者，在產品完整性及客戶掌握度上都較高，愈能享有較高的利潤，營運風險較標準型業者為低．但營收規模成長性較為緩慢。

由於切入時間早，創見所擁有的產品種類相當完整且產品品質控管佳，並以 Transcend 品牌長期經營通路市場，已具品牌形象．其價格約為正品的三分之一，相當具有價格優勢。在產品資料收集及特殊通路經營兩大市場進入障礙的保護下，目前全球僅有 Kingston 及創見兩家品牌廠商成功經營此一市場。 此一利基型 DRAM 模組產品平均毛利率近年平均高達 24-28％，為創見長期較同業享有較高獲利的關鍵。


Dram及Flash市場概況


◆預期今年整體Dram產業成長率達47.8%，雖然相較於2004以及2005年趨緩，但受惠於非標準型Dram以及Flash佔Dram廠商產能比重逐漸增加，使得標準型DRAM價格相較往年跌幅有限。因此2006年整體Dram模組銷售金額可望較2005年成長12%。

而應用層面較廣的Flash的年成長更高達195%，其成長推力來自於行動電話及記憶卡的容量提升。預期2007、至2008年將可看到包含Flash的Hybrid硬碟，與之後的Flash硬碟Solid State Disk，這些新產品將帶來更強勁的市場需求。此外保密型Flash磁碟與口袋型資料碟，也將成為未來之重點產品。

◆第四季的顆粒價格趨勢，根據集邦科技九月份的報告，由於目前DDR2現貨價格持續大漲，在投機氣氛下，市場短期價格隨時都有拉回修正的疑慮。值得注意的是，僅管9月上旬DRAM現貨價格狂飆，但是DDR2合約價上漲幅度有限，與現貨價格差距頗大。主要原因在於今年5-6月，部分DRAM廠與PC OEM簽訂供貨長約，因此合約價格向上調整幅度將會受限。然而在9月以及10月PC出貨旺季支撐下，DRAM合約價格仍將緩步上漲。

在NAND Flash方面，其現貨價格從今年一月開始，連續八個月出現往下修正的趨勢。在經歷八月底和九月初的一波漲勢後，各方皆在觀看接下來整個市場價格是否會持續向上走。DRAMeXchange先前曾指出，NAND Flash主要供應商在九月上旬所開出的新價格，是否能為下游廠商接受，將會影響未來數週現貨價的走勢。從上週供應商開出新價格後整個現貨市場的表現來看，顯然部分的下游廠商願意配合供應商所開出的新價格。傳統旺季需求將帶動NAND Flash現貨價格的走勢往上，主流的8Gb和16Gb尤為明顯。


營運概況


◆以往創見上下半年的營收比重約為4：6，今年應該也能維持這樣的水準，分析創見第二季產品營收比重，Flash、標準型記憶體、特殊型記憶體及其它，分別占營收比重61%、 22%、13%及4%，預估下半年仍將小幅提高Flash產品比重，到年底時Flash與Dram比重可望達到65%比35%。第四季隨著電子產業旺季來臨，以及上海新廠產能開出，營運展望頗為樂觀。

◆在銷售區域別方面，歐洲 43.8%，亞太區域 18.5%（不含台、日），台灣 15.4%，日本 10.6%，美國 8.8%，其他 2.9%。創見在新興國家的耕耘較一線大廠積極，過去在通路及零售商的佈局成效已逐漸顯現，在俄羅斯、印度等地品牌知名度領先國際大廠，對於新興市場的成長看法樂觀，目前創見在俄羅斯市佔率為第一名、韓國為外來品牌第二名，在其他市場如印度、新加波、澳洲則與聯強進行合作，對於新興市場在中低階產品的需求將可支撐下半年營收成長。

◆今年Nand Flash仍是創見成長的主要動力，營收比重由 Q1 的 56%提升至Q2的 61%，標準型 DRAM 模組由 24%降為 22%，特殊型 DRAM 模組由 14%降為13%。Flash產量持續提升，Q2 達 649 萬片，成長 1.42 倍。未來產量及營收比重仍持續提升。

目前創見之 NAND Flash 產品大多為 SLC，MLC 在 7 月以前僅有 5%，而隨著上游供應商 Samsung、Hynix 增加 MLC 出貨比重（至 Q4 預估為 60%），以創見最重要的Flash供應商三星來說，今年下半年在多層式儲存格MLC（multi-level cell）規格的Flash將大量生產，因MLC與單層式儲存格SLC （Single-level Cell）相較，顆粒成本足足少3成，製成模組後，成本差距也還有2成以上。創見採用 MLC 比重持續增加後，將更具價格競爭力並有提升毛利率的作用。

◆過去創見在Dram及 Flash產品策略上大致維持50：50比重，不過持續擴增 Flash產品線後，除一般記憶卡類及隨身碟產品外，下半年重心放在MP3產品身上。創見有意大舉推出中低價位的MP3，目前 MP3市場中，高階市場主要是頻果iPod天下，佔整體 60%以上，不過中低價包括還有30-40%市場，這部份是創見可發揮的空間。

由於創見MP3技術全部自行研發、且自行生產，本身又掌握Flash貨源優勢，以自有品牌鎖定中低階市場，預期競爭力極高。創見第2季MP3單月出貨已達 5-6萬台規模 ，預估至年底單月出貨量可達10萬台以上，明年度可望持續倍數以上成長。

◆上海新廠產能已在9月份正式量產，初期安裝8條生產線，月產能為200萬片，若加計台灣廠的220萬片，則創見年底前的月產能將達到420萬片，將有助於提升創見的業績成長力道。

創見在上海的工廠初期將主要以Flash類產品的生產為主，因為這類產品對包裝材料和附件的要求較多，因此需要用到人工的地方比Dram模組較多，大陸地區相比台灣而言無疑可以有效節省人力成本。而台灣地區在Flash類產品產能逐步轉移到上海後，將全力投入到記憶體市場中，以滿足目前的訂單需求。